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        宏觀風(fēng)險(xiǎn)不容忽視
        2011-11-25   作者:唐杰(上海新金融研究院研究員)  來(lái)源:21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道
         
        【字號(hào)
          未來(lái)一段時(shí)間,我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)主要面臨兩大風(fēng)險(xiǎn):一是歐洲債務(wù)危機(jī)惡化,二是國(guó)內(nèi)投資增速的下滑。面對(duì)風(fēng)險(xiǎn),既要充分重視、做好預(yù)案,也不能陷入恐慌、急于放松貨幣政策。加快改革應(yīng)是政策首選。
          歐洲債務(wù)危機(jī)愈演愈烈。希臘問(wèn)題尚未得到解決,意大利、西班牙等歐元區(qū)核心國(guó)家的問(wèn)題又日益凸顯。圖1顯示,意大利十年期國(guó)債收益率在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的峰值都是5%,今年7月份初突破這一峰值后迅速攀升,11月9日首次超過(guò)7%。11月12日意大利總理貝盧斯科尼被迫辭職,形勢(shì)之嚴(yán)峻可見(jiàn)一斑。受總理更換的影響,意大利國(guó)債收益率一度回落至7%下方,如今又超過(guò)7%,說(shuō)明問(wèn)題不是靠換總理就可以解決的。
          目前的意大利看起來(lái)相當(dāng)于2010年初的希臘,局勢(shì)瀕于失控。與意大利一樣,希臘十年期國(guó)債收益率在危機(jī)前較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)的峰值也是5%。該收益率在2010年初相繼突破5%和7%,此后希臘不得不尋求外部援助。由于外部援助并不容易拿到,希臘國(guó)債收益率持續(xù)攀升至如今接近30%的水平。在2010年初,較少有人能預(yù)料到希臘的局勢(shì)會(huì)惡化得如此之快;有了希臘的前車之鑒,如今在展望意大利的未來(lái)時(shí)不得不悲觀一些。
          短期國(guó)債比重較大使得意大利尤其脆弱。過(guò)去三年中意大利每年拍賣4,300-4,600億歐元國(guó)債,其中有一半是一年期以內(nèi)國(guó)債。短期國(guó)債比重較大通常有利于降低利息負(fù)擔(dān)。但是在融資環(huán)境發(fā)生巨變的情況下,短期國(guó)債比重較大意味著融資成本更容易變高。比如同樣是一萬(wàn)億歐元規(guī)模的國(guó)債,如果100%是十年期國(guó)債,那么平均每年只要融資1000億歐元。當(dāng)國(guó)債收益率陡然變高時(shí),只有新融資的1000億歐元支付更高的收益率,其它存量國(guó)債不受影響。如果上述一萬(wàn)億歐元100%是一年期國(guó)債,那么這些國(guó)債在一年內(nèi)到期后進(jìn)行再融資時(shí)都要支付更高的收益率,利息負(fù)擔(dān)很快大增。
          一旦意大利如希臘般倒下,其后果要遠(yuǎn)比希臘嚴(yán)重得多。意大利經(jīng)濟(jì)規(guī)模接近于希臘的七倍,是全球第三大國(guó)債市場(chǎng),政府債務(wù)規(guī)模2010年底為1.84萬(wàn)億歐元,與GDP的比率約為120%。如果說(shuō)希臘還是歐洲及IMF愿不愿意救助的問(wèn)題,那么意大利就是歐洲及IMF能不能救助的問(wèn)題。歐洲央行已經(jīng)出手在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買意大利國(guó)債,但仍無(wú)法阻止其收益率的攀升。
          更讓人擔(dān)憂的是,德國(guó)以外的其它歐元區(qū)國(guó)家也在步意大利后塵。西班牙十年期國(guó)債收益率超過(guò)6%。法國(guó)、奧地利和比利時(shí)國(guó)債收益率上升。危機(jī)的蔓延使得歐洲央行不得不放松貨幣政策,通過(guò)購(gòu)買成員國(guó)國(guó)債向市場(chǎng)投放更多流動(dòng)性,甚至可能繼日本、美國(guó)之后實(shí)行量化寬松。不過(guò)在此過(guò)程中必然會(huì)遭到德國(guó)的強(qiáng)烈反對(duì),歐洲債務(wù)危機(jī)難免長(zhǎng)期化、曲折化。
          歐洲債務(wù)危機(jī)不僅僅是未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),它對(duì)我國(guó)出口的影響已經(jīng)初步顯露。一方面,我國(guó)對(duì)歐洲出口直接受到?jīng)_擊;另一方面,其它經(jīng)濟(jì)體也會(huì)受到歐洲債務(wù)危機(jī)的影響,我國(guó)對(duì)這些經(jīng)濟(jì)體的出口也會(huì)受到間接沖擊。今年8月份我國(guó)對(duì)歐盟出口同比增速為22.3%,全部出口同比增速24.4%。但隨后我國(guó)對(duì)歐盟出口同比增速大幅下降到9月份的9.8%和10月份的7.5%,全部出口同比增速下降到17.0%和15.8%。由于對(duì)歐盟出口占到全部出口的20%左右,從8月到10月,對(duì)歐盟出口增速的下降約能直接解釋全部出口增速下降的35%。如果考慮間接途徑,該比重還會(huì)增加。上述數(shù)據(jù)是名義增速,在扣除價(jià)格因素后,對(duì)歐盟出口的實(shí)際增速在10月份已處于零左右。隨著意大利等國(guó)形勢(shì)的惡化,對(duì)歐盟出口增速還會(huì)繼續(xù)下降。
          與出口不同,我國(guó)投資還比較穩(wěn)定。然而在未來(lái)一段時(shí)間,基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)投資作為兩種重要固定資產(chǎn)投資,都面臨增速下滑壓力。這是我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。基礎(chǔ)設(shè)施投資的壓力一方面來(lái)自地方融資平臺(tái)的整頓,一方面是因?yàn)樵谀承┑胤揭呀?jīng)出現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施的過(guò)度建設(shè)。房地產(chǎn)投資的壓力來(lái)自房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整。在房?jī)r(jià)明顯超過(guò)居民可承受能力的情況下,政府實(shí)施了限購(gòu)等空前嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策,再加上以反通脹為目標(biāo)的貨幣緊縮,房?jī)r(jià)終于出現(xiàn)一定程度回落,與此同時(shí),房地產(chǎn)銷售也陷入同比負(fù)增長(zhǎng),房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)現(xiàn)金流比較緊張。這必然會(huì)對(duì)未來(lái)的房地產(chǎn)投資產(chǎn)生不利影響。不少人希望,保障房投資的增長(zhǎng)可以對(duì)沖商品房投資的疲軟。這在短期有可能,但難以長(zhǎng)期持續(xù)下去。按照規(guī)劃,保障房在房地產(chǎn)市場(chǎng)中的份額僅為20%左右,可謂獨(dú)木難支。在保障房以公租房為主的情況下,保障房建設(shè)資金壓力也非常大,明年保障房建設(shè)目標(biāo)也將下調(diào)。因此,未來(lái)房地產(chǎn)投資增速將出現(xiàn)回落,甚至不排除出現(xiàn)急劇下降。這是房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的主要沖擊。金融系統(tǒng)則不會(huì)受到特別大的挑戰(zhàn),因?yàn)榉康禺a(chǎn)相關(guān)貸款所占比重有限、購(gòu)房首付比例較高、銀行資本實(shí)力較強(qiáng)。
          目前貨幣政策沒(méi)有大手放松的必要。雖然通脹壓力明顯緩解,但通脹仍處高位;雖然經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一定回落,但從工業(yè)增加值增速來(lái)看還基本正常。更重要的是,貨幣政策只是短期管理工具,濫用貨幣政策會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的長(zhǎng)期后果。為了應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的惡化以及內(nèi)部投資的下滑,可以加快改革。改革措施在支撐短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之余,還能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整,可謂長(zhǎng)期短期兼顧之舉。
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