2005年7月后人民幣兌美元開始爬行升值，2008年9月至2010年6月再次盯住美元，2010年6月后恢復(fù)爬行升值。目前國際上很多人認(rèn)為人民幣匯率低估，需要大幅度升值，其主要理由是：從雙邊看中國對美國有較大順差，從多邊看中國外貿(mào)整體順差較大。國內(nèi)一些人也認(rèn)為人民幣低估是中國經(jīng)濟(jì)總量過熱和結(jié)構(gòu)失衡的根源，貨幣政策一度以“匯率為綱”，強(qiáng)調(diào)升值對中國頗有好處，比如淘汰落后產(chǎn)能，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長等。但是順差以及匯率果真是中國經(jīng)濟(jì)根本問題嗎？
事實勝于言辯，有德國例子供思考。德國外貿(mào)順差自2001年以來保持在高位，貿(mào)易順差占GDP比重平均達(dá)到6.5%，2007年最高時為8%，2010年為6.1%，均分別超過中國的3.9%、7.5%和3.1%。德國貿(mào)易順差時間更長，幅度更高，當(dāng)前也比中國更明顯或者說“嚴(yán)重”，德國為什么沒有中國如此重視這個問題？主要因為德國面臨的國際壓力比中國小 。事實上，對本國來說，貿(mào)易順差大并沒有直接不利。
德國貿(mào)易順差大多來自一般貿(mào)易，由于順差來源地比較分散，所以國際壓力不大。德國進(jìn)口商品主要是食品和肉類、礦物燃料、飼料和煙草等，出口商品主要是機(jī)械設(shè)備、化工品、電子技術(shù)產(chǎn)品、汽車等。德國的進(jìn)出口貿(mào)易約75%發(fā)生于歐洲國家，順差約70%也來自歐洲內(nèi)部。并且由于1972年4月歐共體通過了“巴塞爾協(xié)議”（規(guī)定各成員國貨幣間的匯率可允許波動幅度是上下1.125%），1999年歐元區(qū)正式運(yùn)作，近40年來德國進(jìn)出口貿(mào)易都較少受到匯率的影響。對德國來說，其貨幣與主要貿(mào)易伙伴國家貨幣匯率基本是固定的，甚至處于同一貨幣區(qū)，無論對于順差還是逆差，匯率已經(jīng)不再有意義，宏觀調(diào)控更不會以“匯率為綱”。
再從一個新視角來思考中國的問題。中國的最大順差地是美國，2010年對美國順差為1830億美元，美國的最大逆差地也是中國。這種順差能說明中國和美國經(jīng)濟(jì)之間有什么區(qū)別和各自優(yōu)劣？如果中國和美國處于一個貨幣區(qū)，使用同一種貨幣而不存在匯率問題，且資本、商品和勞動力可以充分流動，那會發(fā)生什么現(xiàn)象？
如果假設(shè)成立，對中國來說，從價格角度看，中國的食品、服裝、汽車等價格有下行壓力，商品房價格可能大幅下降，因為同品質(zhì)的衣、食、車、房在美國比中國便宜，美國的環(huán)境如飲食安全、空氣質(zhì)量等等優(yōu)勢明顯。中國的勞動力價格可能上升，因為大量居民會流動到美國。商品價格下行而勞動收入上升，中國居民福利會增加；而對美國來說，商品房價格會上漲，勞動力增加，經(jīng)濟(jì)增速提高。
這個假設(shè)與現(xiàn)實距離遙遠(yuǎn)，但是可以啟發(fā)人們反思中國經(jīng)濟(jì)在國際比較中的根本問題是什么，是高增長背后的低福利。對于一個國家來說，順差和匯率都是表象問題，一國經(jīng)濟(jì)的根本在于就業(yè)、通脹和福利，其中福利與社會法律制度和政府行政能力密切相關(guān)。如果說在國際交往中不可避免地要對貿(mào)易順差問題進(jìn)行協(xié)調(diào)并使貨幣有所升值，那是可以考慮的，但是把順差和匯率作為中國經(jīng)濟(jì)的根本問題則是混淆視聽。中國經(jīng)濟(jì)中的高能耗、高物耗、污染、房價高漲、通貨膨脹等問題，根源在于資源（水、電、燃?xì)獾龋﹥r格以及資金價格（利率）受計劃管制而扭曲，環(huán)境保護(hù)和勞動保護(hù)淡薄，民生權(quán)利微弱。淡化國家管理的低效率和扭曲行為而將問題轉(zhuǎn)移為順差以及匯率，是避重就輕。
貿(mào)易順差國需要緊迫地降低順差嗎？既然德國擁有占GDP6%的一般貿(mào)易順差都欣然接受，中國在勞動力過剩情況下?lián)碛蠫DP3%左右的貿(mào)易順差（并且120%來自加工貿(mào)易）又何必著急？如果出于國際合作協(xié)調(diào)需要試圖對貿(mào)易順差有所控制，可以更多從提高居民福利去提高勞動者工資、要求企業(yè)增加環(huán)境保護(hù)費(fèi)用，匯率手段不應(yīng)該過多強(qiáng)調(diào)。
關(guān)于匯率更基礎(chǔ)性的理論是購買力平價。用購買力平價測算均衡匯率面臨的問題是商品樣本的范圍。如果選取可貿(mào)易品樣本進(jìn)行比較，中國的食品、服裝、汽車、電器等日用商品可能都比同品質(zhì)的美國市場商品昂貴。如果說中國的勞動力價格便宜，但是勞動力屬于非貿(mào)易品。衡量購買力的商品樣本有大有小，商品內(nèi)涵更是有寬有窄，如果只比較可貿(mào)易品價格，人民幣對美元匯率面臨升值或貶值壓力不好定論。購買力平價與國際收支理論關(guān)于均衡匯率水平的重要區(qū)別是，前者反映商品比價的變化，相對比較穩(wěn)定，后者反映商品和資本流動，波動性較大。
與購買力平價相關(guān)又相異的理論之一是巴拉薩-薩繆爾森模型。該模型的基本內(nèi)容是：社會商品分為可貿(mào)易品和不可貿(mào)易品。可貿(mào)易品價格在國際市場上趨于一致，基本適用于購買力平價，可貿(mào)易品部門工資取決于部門生產(chǎn)率，生產(chǎn)率高則工資水平高。由于勞動力可以在可貿(mào)易品部門和不可貿(mào)易品部門間流動，部門間工資水平一致，可貿(mào)易品部門生產(chǎn)率提高以及工資上升會導(dǎo)致不可貿(mào)易品部門工資上升以及不可貿(mào)易品價格上漲，從而導(dǎo)致實際匯率升值，而生產(chǎn)率高的國家貨幣匯率也會因此高估。
根據(jù)巴-薩模型，有人提出2003年來中國制造業(yè)生產(chǎn)率提高，人民幣匯率應(yīng)該升值，要么是人民幣名義匯率主動升值，要么通過通貨膨脹使實際匯率升值。假設(shè)巴-薩模型在中國一定程度有效，但是使用該模型也要深入分析中國的現(xiàn)實情況。第一，中國制造業(yè)投資增速處于高位，2005-2010年中國投資年均增長26%，生產(chǎn)率提高可能主要源于資本投入增加。另外，中國不是充分就業(yè)狀態(tài)，即使全要素生產(chǎn)率提高也未必直接導(dǎo)致工人工資明顯增加。在2003年以來的國民收入分配中，企業(yè)收入占比約從35%上升到40%，而勞動者收入占比約從50%下降到40%。
第二，如果利用巴-薩模型測算出人民幣有升值趨勢，那么也一定要區(qū)別于國際收支順差包括貿(mào)易順差與匯率的關(guān)系。巴-薩模型出發(fā)點(diǎn)是購買力平價，即可貿(mào)易品在國際市場存在一價定律，實際匯率升值源于貿(mào)易品生產(chǎn)率增速差異引致的非貿(mào)易品價格上漲的差異。外貿(mào)收支順差變化則反映了國民經(jīng)濟(jì)核算中儲蓄的變化，即使生產(chǎn)率不變，一國儲蓄率提高也會導(dǎo)致貿(mào)易順差增加。儲蓄率提高的原因很多，如人口紅利變化、貧富差距擴(kuò)大、企業(yè)利潤增長、政府收入暴漲等。在此情況下如果過度強(qiáng)調(diào)匯率升值調(diào)節(jié)順差和儲蓄，匯率升值水平就可能高于購買力平價水平，這可以部分解釋當(dāng)前出現(xiàn)的人民幣對內(nèi)貶值和對外升值現(xiàn)象。
目前匯率出現(xiàn)國際紛爭的核心原因之一是商品和資本流動性較高而勞動力流動性較低。2003年以來，中國在加入WTO后的世界經(jīng)濟(jì)高漲周期中，儲蓄率上升，貿(mào)易順差增加，資本流動將貿(mào)易順差放大導(dǎo)致國際收支順差倍增，從表象上形成巨大的人民幣升值壓力，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過購買力平價和巴-薩模型機(jī)制能解釋的升值幅度。美國議員指責(zé)中國操縱人民幣匯率，論據(jù)之一是如果央行不大規(guī)模購匯并進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣對沖，人民幣匯率將大幅度升值。反駁此論斷并不困難。由于發(fā)達(dá)國家嚴(yán)格限制移民流入，致使勞動力在國際市場不能自由配置，全球市場經(jīng)濟(jì)機(jī)制并不充分，中國存在大量剩余勞動力，干預(yù)匯率和資本流入極其正常。
2005年7月人民幣匯率改革時宣布，將實行參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率機(jī)制。6年多來人民幣基本盯住美元并爬行升值，匯率水平漸進(jìn)升值。
外貿(mào)高順差是人民幣升值的直接緣由，如果從調(diào)節(jié)貿(mào)易順差角度來調(diào)控人民幣匯率，應(yīng)該以人民幣有效匯率（類似兌一籃子貨幣匯率）為標(biāo)的。但是2005年以來，人民幣有效匯率是人民幣對美元爬行升值關(guān)系下倒推出來的數(shù)字而非調(diào)控目標(biāo)。2007年中國貿(mào)易順差歷史性地達(dá)到2600億美元，同比增長約50%，當(dāng)年人民幣兌美元升值約5%，但是人民幣有效匯率從年初104貶值到年末的102。2008年9月至2009年3月金融危機(jī)時期，中國外貿(mào)順差減少約30%，人民幣再次固定盯住美元，但是人民幣有效匯率從105升值到123。
金融市場與商品市場不同，資本流入流出關(guān)注人民幣對美元匯率變化而不是人民幣有效匯率的變化。人民幣對美元爬行盯住的機(jī)制，是中國當(dāng)局從其理解的金融穩(wěn)定角度進(jìn)行的匯率安排，即在基本接受美元為名義錨的前提下對美元漸進(jìn)升值，這在危機(jī)時人民幣再次盯住美元時反映明顯。
目前人們再次探討匯率機(jī)制和匯率水平。匯率機(jī)制方面，非單邊升值的雙邊浮動匯率機(jī)制重新引起議論，但是匯率浮動需要有浮動的參照基準(zhǔn)，要么是美元要么是一籃子貨幣，從人民幣匯率機(jī)制的路徑依賴看可能是美元。目前暫時看不到人民幣匯率大幅浮動的可行性，原因之一是中國貨幣政策穩(wěn)健性令人質(zhì)疑。人民幣存款利率近10年來有6年為負(fù)利率，商業(yè)銀行年新增貸款動輒從5萬億翻倍到10萬億，流動性寬松，人民幣還需要名義錨約束。
然而，國際形勢變化如美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、貨幣政策持續(xù)寬松、主權(quán)信用等級下調(diào)等等，令中國不斷面臨挑戰(zhàn)，中國需要思考如何真正實行穩(wěn)健的貨幣政策，到底是選擇美元還是一籃子貨幣作為名義錨。盡管國際上參考一籃子貨幣的國家多是小國，但是這種機(jī)制的確兼顧了貨幣政策的對內(nèi)和對外穩(wěn)定，特別是在美國貨幣政策寬松背景下。中國選擇一籃子貨幣名義錨，是一種過渡時期內(nèi)外兼顧的可考慮之項。
短期來看，人民幣對美元還有升值的可能。原因方面，一是中國貿(mào)易順差較大；二是美國經(jīng)濟(jì)增長較緩，低利率持續(xù)。
從過去10年特別是近5年的經(jīng)濟(jì)形勢看，人民幣可能在不久的將來出現(xiàn)貶值調(diào)整，潛在的風(fēng)險因素目前已經(jīng)很明顯。第一，通脹和資產(chǎn)泡沫已經(jīng)使中國除人力服務(wù)以外的商品價格都高于美國，盡管這里有間接稅負(fù)重的因素，但是在中國政府債務(wù)攀升、行政體系擴(kuò)張的背景下，實際稅負(fù)增大的可能性遠(yuǎn)大于降低的可能性；第二，全要素生產(chǎn)率增速下降，根源在于政府經(jīng)濟(jì)比重上升，外商投資增速和外貿(mào)增速下降可能抑制技術(shù)進(jìn)步速度；第三，實際利率過低，貨幣擴(kuò)張過快，資金配置效率低，金融體系沉淀資金包括不良資產(chǎn)累積，如果貨幣增速下降將使問題資產(chǎn)凸現(xiàn)。加上其他方面因素變化，如美國提高利率等，可能觸發(fā)風(fēng)險在某個時間演變成現(xiàn)實。
