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        貨幣增速仍有下降空間
        2011-11-02   作者:胡月曉(上海證券研究所)  來源:證券時報
         
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          9月份,實際新增信貸規(guī)模少于市場預期。從市場預期和實際貸款的情況看,2011年以來一直存在著實際新增貸款低于市場預期的情況,5月、7月和8月是目前僅有例外的3個月份。9月實際新增貸款再次少于市場預期,說明市場普遍認為商業(yè)銀行在現(xiàn)有的經(jīng)營模式下,放貸沖動依然強烈,信貸抑制較難見效。到現(xiàn)在為止,市場對緊縮政策的持續(xù)性還是存在著不少質(zhì)疑之聲。
          貨幣增速仍有下降空間。從歷史增速變化上看,目前貨幣增速無論是M2還是M1,都已到達了長期均衡區(qū)間的下方,甚至穿透了正常區(qū)間下限水平。但是,考慮到未來經(jīng)濟發(fā)展階段的不同,經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化,以及當前貨幣政策的形勢,我們認為未來貨幣增速仍有可能再下行。
          首先,貨幣緊縮政策持續(xù)。雖然未來通貨膨脹形勢將得到緩解,但為防止資產(chǎn)泡沫再次反彈,貨幣政策也難以大幅放松。在未來世界經(jīng)濟增長面臨下滑甚至二次探底的情況下,中國經(jīng)濟增長也面臨持續(xù)下降壓力。在經(jīng)濟景氣的下降格局下,為防止滯脹發(fā)生,貨幣政策的放松也會受到較多制約。尤其在中國經(jīng)濟存在較大結(jié)構(gòu)問題和資產(chǎn)泡沫已累積到影響社會情緒的情況下,即使未來通貨膨脹走穩(wěn),未來貨幣政策也只能在推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的需求下得到有限放松。中國的產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整過程,很有可能需要經(jīng)歷一個通貨緊縮和貨幣緊縮同時并存的過程。
          其次,經(jīng)濟發(fā)展進入貨幣深化拐點階段。在改革開放后的第二個30年,中國經(jīng)濟進入了小康向中等發(fā)達水平的過渡時期。改革開放的第一個30年,是中國脫離貧困進入小康社會的階段,這一時期伴隨著市場化的建立和發(fā)展,經(jīng)濟對貨幣的吸納和需求程度都很高。這一時期的中國經(jīng)濟對于貨幣猶如海綿之于水,貨幣快速投放都被經(jīng)濟所吸收,并不會引起長期性的嚴重價格問題。上世紀90年代初,中國的“貨幣之迷”是國內(nèi)外學術(shù)界研究的重要領(lǐng)域。在改革開放后的第三個經(jīng)濟周期(1998-2007:改革開放后,中國經(jīng)濟具有較為明顯的10年一周期特征),中國經(jīng)濟的市場經(jīng)濟體系已基本具備,對貨幣的需求增速隨之下降了一個臺階。
          在20世紀80年代后期,中國經(jīng)濟市場化程度的快速發(fā)展曾導致了對貨幣需求的極大提高,當時雖然貨幣供給快速增長,但仍趕不上全社會對貨幣需求更猛烈程度的增加。貨幣不足曾導致了企業(yè)間經(jīng)濟交往過程中普遍的三角債現(xiàn)象,引起了貨幣和經(jīng)濟的雙快速增長,但同時物價卻保持穩(wěn)定的中國“貨幣之迷”現(xiàn)象出現(xiàn)。90年代后,隨著中國對外開放的進一步發(fā)展,外匯占款逐步成為中國貨幣投放的主渠道,中國的貨幣投放進程逐漸加速,開始超越了實體經(jīng)濟體系的實際流通需要,成為推動資產(chǎn)價格上漲和通貨膨脹的主要力量。進入21世紀后,保持中國正常的經(jīng)濟運行已不再需要貨幣繼續(xù)深化,但貨幣通過外匯占款渠道繼續(xù)增加,使得我國貨幣深化程度達到了全球中的最高水平,也埋下了我國通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫上升的隱患。從改革開放以來的長周期視野角度,中國貨幣深化(M2/GDP)進程的拐點已經(jīng)出現(xiàn)。
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