今年上半年，個人銀行理財產(chǎn)品規(guī)模約達8.51萬億元，相當于同期新增貸款4.17萬億元的兩倍多，而今年以來新基金總募集規(guī)模為1769.25億元，還不到銀行理財產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的零頭。龐大資金的表外循環(huán)已經(jīng)形成了新的宏觀風險點，并對貨幣政策的效果構成嚴峻挑戰(zhàn)。
最新數(shù)據(jù)顯示，組合理財類產(chǎn)品在7月份井噴，發(fā)行量占到當月銀行理財產(chǎn)品比重的43%。在銀監(jiān)會新規(guī)約束下，信貸轉讓型信托被監(jiān)管層關注、銀信合作被叫停，由于組合類產(chǎn)品仍可以投資于收益率較高的信托融資項目，其井噴在預料之中。今年上半年，個人銀行理財產(chǎn)品規(guī)模約達8.51萬億元，相當于同期新增貸款4.17萬億元的兩倍多，而今年以來新基金總募集規(guī)模為1769.25億元，還不到銀行理財產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的一個零頭。理財產(chǎn)品已經(jīng)形成了一個事實上的“影子銀行體系”，龐大資金的表外循環(huán)已經(jīng)形成了新的宏觀風險點，并對貨幣政策的效果構成嚴峻挑戰(zhàn)。筆者以為，這是由于政策工具重數(shù)量而輕價格所致，未來應該果斷使用價格型工具，讓體外循環(huán)的資金重歸體內(nèi)，切實舒緩金融系統(tǒng)面臨的風險。
資金表外循環(huán)反映的是負利率造成的私人部門短期化和機會主義行為，私人部門缺乏對抗通脹的手段和信心。在2010年2月以來的負利率時期內(nèi)，2010年上證綜指全年下跌16%，2011年更是不斷創(chuàng)下新低。與此同時，樓市限購范圍已經(jīng)從一線城市擴大到部分二三線城市，資金缺乏對抗通脹的可靠運用途徑。目前的情形來看，負利率可能仍將持續(xù)相當長的時間，原因是通脹盡管即將回落，但預計仍會滯留在5%左右的平臺上。更為重要的是，決策層似乎對負利率的容忍度在提升——簡單來說，今年年初就預定了4%的全年CPI漲幅控制目標，而一年期定期存款利率（基準利率）卻被長時間維持在3.25%的水平。在通脹情形越發(fā)嚴峻之后，決策層對通脹的控制目標已經(jīng)從4%上移至5%，但基準利率卻僅僅提升0.25個百分點至3.5%，并沒有顯示出要消除負利率的表態(tài)和決心。正因為如此，銀行理財產(chǎn)品以其在短期內(nèi)提供超出基準利率的回報，又不必擔心鎖定資金的長期回報率，而得以超常規(guī)發(fā)展。普通投資者不理解銀行理財產(chǎn)品的風險究竟有多大，一方面是銀行在銷售時對風險的揭示不足，另一方面則是投資者以為有銀行的隱性信用背書在，而主要的深層次動因則是資金無路可逃，實在缺乏保值增值的渠道和信心。
從金融部門來看，“影子銀行體系”的形成是貨幣政策工具運用重數(shù)量輕價格造成的雙重后果。
一是銀行可用信貸資金日趨緊張，面對嚴格的存貸比要求，不得不在季度末月的關鍵考核時點上突擊攬存。因此，理財產(chǎn)品呈現(xiàn)出月末規(guī)模暴漲、期限短期化、利率飆升的特征。2011年6月銀行系統(tǒng)存款增加逾萬億元，其中就一定不乏銀行理財產(chǎn)品的貢獻。而這部分資金在考核時點過后又迅速再度“表外化”，以此來規(guī)避嚴格的資本充足率要求。這種“雙重表外化”進程極有可能引起事實上的資本充足率不足，因為一旦銀行理財產(chǎn)品的回報出現(xiàn)風險，為了維護銀行信用，銀行一定會首先動用自有資金彌補缺口。國外已經(jīng)有實例可以借鑒：2008年金融危機爆發(fā)之前，美國的銀行資本充足率并不低（美國銀行業(yè)事實上一直實施比巴塞爾協(xié)議略為嚴格的資本要求），但表外資產(chǎn)出現(xiàn)問題之后，銀行被迫用自有資本彌補表外損失，美國銀行掀起倒閉潮，其余波至今仍未終止。
二是重數(shù)量輕價格造成了資金價格的“雙軌制”——形成了官方金融系統(tǒng)的低利率和民間金融系統(tǒng)的高利率。銀行理財產(chǎn)品幾乎已經(jīng)打通了這兩者之間的“任督二脈”，銀行通過高于基準利率的理財產(chǎn)品來募集資金，幾乎可以肯定，它們將會把部分資金配置在官方金融渠道之外的系統(tǒng)，不如此則不足以彌補資金成本，這就埋下了將民間金融系統(tǒng)的風險帶入銀行體系的種子。
金融系統(tǒng)的更大風險還不限于風險的跨部門傳播，更重要的是嚴重削弱了現(xiàn)行調(diào)控政策的效果。上半年理財產(chǎn)品的發(fā)行兩倍于新增信貸量，這一現(xiàn)象已經(jīng)給貨幣政策的實施、傳導構成了極大挑戰(zhàn)。首先，貨幣的定義及貨幣供應量層次的界定開始模糊化，M1、M2等貨幣層次數(shù)據(jù)的質(zhì)量、可信度、決策參照價值均在降低。
其次，中國央行最為自豪的信貸指導（窗口指導工具）也有被架空的隱憂，通過將理財產(chǎn)品投資于信貸資金、信托資產(chǎn)、高風險債券乃至于高利貸的途徑，事實上放松了信貸條件，7月份理財產(chǎn)品中的組合類產(chǎn)品卷土重來就是明顯的例證。這也造成了經(jīng)濟運行風險、宏觀調(diào)控風險不斷向銀行系統(tǒng)集中。
要減輕居民部門的短視化和機會主義行為，同時防止金融部門狹隘的“表外化”努力，就要更多運用價格型工具，讓利率真正反映資金的價格，進而起到動員儲蓄、篩選合理投資項目的功能，消除隱性擔保及行政配給問題，推動用市場手段帶動經(jīng)濟結構的調(diào)整，我們不可以再走彎路了。