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　　自2010年以來，央行已連續(xù)12次提高法定存款準(zhǔn)備金率，尤其是今年上半年，連續(xù)上調(diào)存準(zhǔn)率以對(duì)沖外匯占款。盡管這一舉措在7月“變奏”，但近兩個(gè)月外匯占款仍然保持高位。在物價(jià)再創(chuàng)新高的情況之下，為了消除物價(jià)上漲的貨幣條件，央行有可能在8月再次提高法定存款準(zhǔn)備金率。
　　2011年4月至7月間，隨著準(zhǔn)備金率提高的累積效應(yīng)顯現(xiàn)，流動(dòng)性緊張局面愈演愈烈，貨幣市場(chǎng)利率趨勢(shì)性飆升。為了平抑貨幣市場(chǎng)利率，央行在此期間持續(xù)通過公開市場(chǎng)操作，凈投放流動(dòng)性9320億元，持續(xù)的凈投放終于使得7天SHIBOR利率由前期5%以上的高位回落到8月初的3%的相對(duì)低位水平上。
　　隨著貨幣市場(chǎng)利率的回落，央行顯然有必要再次放量進(jìn)行正回購(gòu)操作以避免貨幣市場(chǎng)利率的進(jìn)一步回落。因此，央行于8月9日發(fā)行了20億元一年期央行票據(jù)，還放量進(jìn)行了830億元的28天期正回購(gòu)操作。盡管央行公開市場(chǎng)操作放量發(fā)行，但相對(duì)于8月9日當(dāng)周1920億元的資金到期量而言，依然不足以明顯抬升貨幣市場(chǎng)利率的中樞水平。
　　從7月15日當(dāng)周以來，央行公開市場(chǎng)操作發(fā)生微妙變化，逐步由凈投放轉(zhuǎn)向投放與回籠基本持平，基本上對(duì)沖了公開市場(chǎng)到期量。然而，由于7月份央行并沒有提高準(zhǔn)備金率，依然有3000億元左右的新增外匯占款沒有得到對(duì)沖，加上8月份的對(duì)沖外匯占款，預(yù)計(jì)新增未對(duì)沖資金已經(jīng)接近6000億元。這難免會(huì)使得貨幣市場(chǎng)利率繼續(xù)下行。在物價(jià)再創(chuàng)新高的情況之下，為了消除物價(jià)上漲的貨幣條件，央行還是有必要再次提高法定存款準(zhǔn)備金率。
　　法定存款準(zhǔn)備金率作為最為重要的數(shù)量型工具，其不斷提高的主要目的是對(duì)沖外匯占款渠道投放的流動(dòng)性，促進(jìn)貨幣信貸的合理增長(zhǎng)。自從2010年以來，央行已經(jīng)連續(xù)12次提高法定存款準(zhǔn)備金率。從實(shí)施的效果來看，央行不斷提高準(zhǔn)備金率已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了外匯占款渠道投放流動(dòng)性的有效對(duì)沖。
　　需要說明的是，盡管提高法定存款準(zhǔn)備金率旨在對(duì)沖新增外匯占款，但會(huì)對(duì)貨幣市場(chǎng)利率產(chǎn)生較大影響。對(duì)于這種影響，央行會(huì)通過公開市場(chǎng)操作工具來消除，并不會(huì)反過來影響央行的準(zhǔn)備金率政策決策。
　　受美國(guó)債務(wù)上限提高、美元持續(xù)疲軟、人民幣匯率不斷創(chuàng)新高以及貿(mào)易順差和FDI有增無減等因素的影響，未來外匯流入壓力依然較大。7月新增外匯占款可能會(huì)保持3200億元左右的規(guī)模，6月和7月合計(jì)新增外匯占款就會(huì)達(dá)到5973億元，這可能會(huì)迫使央行在8月再次提高法定存款準(zhǔn)備金率。
　　7月的熱錢流入規(guī)模可能很難超過6月的規(guī)模。不過，考慮到7月200億美元左右的貿(mào)易順差預(yù)計(jì)額和90億美元左右的FDI預(yù)計(jì)額，預(yù)計(jì)7月新增外匯占款會(huì)達(dá)到3200億元左右。這樣的新增外匯占款規(guī)模需要再次提高準(zhǔn)備金率來對(duì)沖。人民幣升值預(yù)期有可能在8月再次得到增強(qiáng)，外匯資金流入規(guī)模尤其是短期外匯資金流入規(guī)模有可能會(huì)再次增加。所以，央行有必要在8月再次提高法定存款準(zhǔn)備金率，以防止基礎(chǔ)貨幣投放的猛然增加。
　　當(dāng)然，也需要注意，央行一再提高法定存款準(zhǔn)備金率，進(jìn)而壓縮國(guó)內(nèi)信貸，必然要承受緊縮政策累積效應(yīng)所導(dǎo)致的投資萎縮和經(jīng)濟(jì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前準(zhǔn)備金率調(diào)整的累積效應(yīng)已經(jīng)逐步顯現(xiàn)。
　　一方面，最近幾次法定存款準(zhǔn)備金率提高之后，貨幣市場(chǎng)利率都大幅飆升，并且很難再下降到2%左右的低位。
　　另一方面，貨幣乘數(shù)大幅下降。貨幣乘數(shù)已從去年的4.5左右的水平下降到今年6月的3.9左右的水平。貨幣乘數(shù)的下降在一定程度上反映了企業(yè)部門投資活動(dòng)和居民部門消費(fèi)活動(dòng)的萎縮，致使貸款需求萎縮，進(jìn)而使得貨幣乘數(shù)下降。當(dāng)前的法定存款準(zhǔn)備金率為21.5%，考慮到1.5%左右的備付金率以及2%左右的現(xiàn)金漏損率，這意味著理論上最大貨幣乘數(shù)也僅為4，而當(dāng)前貨幣乘數(shù)為3.9，意味著即便當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在貸款需求，商業(yè)銀行也沒有能力再繼續(xù)放貸。
　　因此，外匯資金流入規(guī)模持續(xù)保持較高水平，央行還有必要繼續(xù)提高準(zhǔn)備金率，但提高準(zhǔn)備金率的頻率有必要適當(dāng)放低，以避免法定存款準(zhǔn)備金率不斷提高的累積效應(yīng)忽然顯現(xiàn)。