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        美聯(lián)儲樂見“負(fù)利率”
        2011-08-12   作者:黃元山(香港中文大學(xué)客座講師)  來源:中國證券報
         
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          之前我寫過一篇文章,認(rèn)為美國評級被調(diào)低可能會對金融體系帶來一些意料不到的結(jié)果,因為美國國債的評級帶有結(jié)構(gòu)性影響。不過,我不認(rèn)為美國國債大限已到,不認(rèn)為這是金融海嘯翻版。相反,“最危險的地方可能最安全”。這一輪由美國債務(wù)問題所引發(fā)市場波動,反而會使美國國債的價格上升,繼續(xù)成為金融市場波動時的避難所。
          當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)問題的重心,是歐債和美債的問題。我曾說過,無論是歐債或是美債,不是一個“能不能解決”的問題,而是一個“能拖多久”的問題。在這方面,美國絕對比歐洲有更大的本事。
          美國經(jīng)濟(jì)“大得不能倒”。所以我不擔(dān)心美債違約問題。不過,債務(wù)危機(jī)以后,美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步確定走進(jìn)“滯脹”格局隨之而來的就是一個“負(fù)利率”年代。
          金融海嘯后美國樓市泡沫破滅,私人信貸市場萎縮,美國經(jīng)濟(jì)陷入大衰退,更徘徊在惡性通縮邊緣,迫使美聯(lián)儲歷史性地大舉“印鈔”。初見成效時經(jīng)濟(jì)由谷底反彈,重拾升軌。不過,“藥力”成效短暫,QE1之后不久又來一個QE2,可惜成效更短。經(jīng)濟(jì)疲弱程度從今年Q1和Q2期間慘不忍睹的GDP增長可見一斑。不過,美聯(lián)儲成功地避過了通縮,更重新引發(fā)了通脹的壓力。這個通脹壓力,并非如伯南克所說的短暫性,因為連扣除食品能源的核心消費指數(shù)增長也達(dá)到了2%。美國“滯脹”格局,本已有初型,今次債務(wù)危機(jī)后更會被強(qiáng)化。
          先說“滯”。私人市場需求不振,要靠政府開支拉動經(jīng)濟(jì)增長。在削減政府開支的壓力下,政府開支對經(jīng)濟(jì)增長的刺激將減少。另外,長遠(yuǎn)來說,由于美國政府只是節(jié)流而不開源,政府債務(wù)問題只是象征性地減一小部分。有不少學(xué)術(shù)研究顯示,政府過度負(fù)債會拖累整體的經(jīng)濟(jì)增長,減低經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)力和競爭力。
          有人稱美國處于“半死不活”的經(jīng)濟(jì)增長,看上去不會有雙底卻缺乏經(jīng)濟(jì)動力,我取其諧音叫“勿倒經(jīng)濟(jì)”,因為美國經(jīng)濟(jì)事實上已經(jīng)變成“too big to fail”。
          美國“勿倒經(jīng)濟(jì)”中,最敏感的政治議題當(dāng)然是失業(yè)率,但不是一般人注意到9%的整體失業(yè)率。更重要的是,就業(yè)分配不均——大學(xué)畢業(yè)者的失業(yè)率只有4%左右,回到歷史水平;但是低學(xué)歷人士的失業(yè)率接近15%,徘徊在歷史高位。而且正是這批人,不單失業(yè)率高,失業(yè)時間也愈來愈長。
          再說“脹”。經(jīng)此一役,全球央行皆會再次認(rèn)真考慮會否減持美債的問題。可以預(yù)期,美債的需求將減少,美聯(lián)儲別無他途,唯有增持美債。但由于經(jīng)濟(jì)疲弱,財政手段不能再行,美國貨幣政策只有繼續(xù)寬松,甚至變本加厲。
          坊間最大的誤解是,通脹一來美國便會加息。其實,在美債壓頂、“滯脹”格局下,美聯(lián)儲樂見“負(fù)利率”,即所謂的“債務(wù)貨幣化”。“負(fù)利率”就是通脹高、利息低的環(huán)境。美聯(lián)儲會用盡所有的借口,包括經(jīng)濟(jì)放緩、樓市雙底、失業(yè)率高等因素,去解釋為什么在高通脹的環(huán)境下,仍然保持長期低利率。
          所以QE3只是一個時間、方法、名稱的問題,伯南克沒有別的選擇,只能繼續(xù)實施寬松的貨幣政策,擴(kuò)大美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表,去壓低中短期國債利息。希臘政府不能做到的,美國能。因為美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表理論上可以無限大。傳統(tǒng)上,美聯(lián)儲透過市場操作,壓低短息。但在可看見的將來,美聯(lián)儲會用同樣的方式,控制中期利息。QE是限量買資產(chǎn),下一步是限息無限量買資產(chǎn)。
          對于中國來說,通脹高增長會維持很長一段時間,因為全球糧食和油價還有不少上漲空間。在輸入型通脹影響下,中國不可能在短時間內(nèi)實施寬松政策。這不單影響內(nèi)地買家的資金,更迫使內(nèi)地企業(yè)南下吸收流動性,變相吸收香港剩余資金。
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