國務(wù)院經(jīng)濟工作會議即將召開，“超調(diào)”之聲頓起，市場很希望政策的“鐘擺”效應(yīng)再次出現(xiàn)，重心再次從“控通脹”轉(zhuǎn)向“保增長”。
但是如果沒有進一步收緊貨幣的預(yù)期，CPI未見得會有實質(zhì)性的回落。目前經(jīng)濟下行是投入型經(jīng)濟模式的客觀規(guī)律，在這種情況下再次放松貨幣條件，對于產(chǎn)出的改善毫無意義。
下半年貨幣政策的微調(diào)，我以為主要是緊縮調(diào)控方式的結(jié)構(gòu)調(diào)整，而不是如市場所預(yù)期再次放松貨幣。
進入5月，中國經(jīng)濟下行漸進明確，現(xiàn)行指標(biāo)PMI創(chuàng)了28個月的低點，5月份工業(yè)增加值增長率也已經(jīng)掉到了2009年中期以來的最低點，5月的社會消費品零售總額同比增長僅為16.9%，扣除5.5%的通脹率后，實際增長11.4%，創(chuàng)危機以來新低。
國務(wù)院經(jīng)濟工作會議即將召開，“超調(diào)”之聲頓起，市場很希望政策的“鐘擺”效應(yīng)再次出現(xiàn)，重心再次從“控通脹”轉(zhuǎn)向“保增長”。
這里有兩個問題需要作出判斷。
一是貨幣環(huán)境是否真緊。1-5月信貸增速17.1%，比去年掉了1.6個百分點，但體系外融資增長非常猛，全社會融資總量并未出現(xiàn)收縮；貨幣量（M2）雖然從危機期間的超常水平(2009年增長近28%)回落至現(xiàn)在的15%，但它已經(jīng)無法反映真實的流動性狀況，因為銀行表外負(fù)債增長太快了，今年上半年理財產(chǎn)品發(fā)了6萬億，這中間很大部分沒法計入現(xiàn)行的M2的統(tǒng)計口徑。
脫媒和表外業(yè)務(wù)的發(fā)展事實上放大了貨幣量回落的速度。
從中央銀行貨幣凈頭寸分析，雖然上半年央行調(diào)了6次準(zhǔn)備金，凍結(jié)資金2.2萬億，但公開市場凈投放又釋放了1.5萬億，加上外匯占款的增加，上半年貨幣凈頭寸實際上增加8000億。中央銀行并未轉(zhuǎn)入“抽水”狀態(tài)。
由于數(shù)量指標(biāo)所存在的缺陷，價格指標(biāo)更能真實反映經(jīng)濟的流動性狀況。從1996年至2002年期間，中國經(jīng)濟的平均真實利率為2.93%。2003年至今，中國經(jīng)濟的平均真實利率是-0.3%，8年中的96個月中有53個月的時間中國經(jīng)濟處于在負(fù)利率中。目前一年期定期存款利率3.25%，CPI通脹同比為5.5%，以此來看，中國當(dāng)前的實際利率是-2.25%。即便我們看動態(tài)指標(biāo)（即未來12月預(yù)期的通貨膨脹水平），如果沒有進一步收緊貨幣的預(yù)期，CPI未見得會有實質(zhì)性的回落。
二是目前經(jīng)濟下行和企業(yè)面的困難主要是因為什么所致。
經(jīng)濟下行是投入型經(jīng)濟模式的客觀規(guī)律，成本長期高企，如果沒有技術(shù)創(chuàng)新所致的全要素生產(chǎn)率的貢獻的話，投入型的經(jīng)濟必然是會產(chǎn)出減速的，很正常。
在這種情況下再次放松貨幣條件，于產(chǎn)出的改善毫無意義；相反會頂住高企成本，產(chǎn)出會進一步減速。這樣的搭配最不好，就是市場現(xiàn)在都在憂心的所謂“滯脹”的狀態(tài)。
企業(yè)面的困難源于現(xiàn)行的資源分配體制。過去兩年中國新開工的計劃投資規(guī)模已經(jīng)累計高達經(jīng)濟總量的1.2倍，它們對于銀行信貸需求剛性，銀行依靠向資金緊張的借款人發(fā)放新的貸款來防止原有貸款變成不良貸款，這是體制使然。
所以量化緊縮方式對私人部門擠壓是不公平的，它們過多地承擔(dān)了緊縮政策的后果。非國有部門現(xiàn)在借貸要比以前困難得多，它們要承受實體融資成本的暴漲。
下半年貨幣政策的微調(diào)，我以為主要是緊縮調(diào)控方式的結(jié)構(gòu)調(diào)整，而不是如市場所預(yù)期再次放松貨幣。
中國抑制通脹應(yīng)當(dāng)從依賴量化緊縮（提高存款準(zhǔn)備金率）轉(zhuǎn)向利息率的調(diào)控，才能真正走出當(dāng)前政策的困局。量化緊縮的副作用越來越大，越來越挫傷供給面，這將增加未來通脹壓力，因為如果有競爭力的實體部門越來越虛弱，未來將不會有充足的產(chǎn)品和服務(wù)來吸收貨幣。
如果宏觀管理者認(rèn)為加息有諸多忌憚（主要是地方政府債務(wù)壓力）的話，依靠中國經(jīng)濟特有的行政優(yōu)勢限制一下政府項目的投資進度和規(guī)模也是可以考慮的。在建的政府項目按照輕重緩急，能停的先緩建一部分。羅馬城不是一天建成的。慢一點穩(wěn)妥一點，如果公共部門能夠讓出部分資源，私人部門就能實質(zhì)性獲得更多的資源和自由空間，這對就業(yè)市場是非常正向的事。
隨著成本下降，私人部門產(chǎn)出改善，反過來又能減小政府投資減速沖擊。速度掉一點不要緊的，就業(yè)面和未來中長期預(yù)期變好，大家都滿意。
中國人習(xí)慣“在發(fā)展中解決問題”，過去成功的經(jīng)驗法則根植于歷史的全球化的大背景中，而今天卻已經(jīng)時過境遷。
十二年前中國占世界經(jīng)濟比重較小，中國擁有豐富的勞動力資源、未開發(fā)的土地以及自然資源，同時全球化紅利張揚，中國可以通過政府的經(jīng)濟的動員力實現(xiàn)投資和出口高速增長；而今天中國已成為世界第二大經(jīng)濟體，同時面臨資源、環(huán)境、人口等無可逃避的大限，而西方公共債務(wù)危如累卵，紛紛削減財政赤字，未來幾年中國的出口疲態(tài)難以避免。
總是想利用政府投資（包括保障房建設(shè)）來平滑實體經(jīng)濟疲弱，會使經(jīng)濟陷入一種很“悶”的狀態(tài)，這是股市最忌諱的，因為這樣會使投資者預(yù)期變得很糾結(jié)。如果只能博一些政策營造的短期景氣的行業(yè)機會，而長期轉(zhuǎn)型的悲觀預(yù)期壓制金融等主體藍(lán)籌公司的估值，股市將難以趨勢上漲。
中國應(yīng)該尋求現(xiàn)實的經(jīng)濟調(diào)控路徑，實現(xiàn)經(jīng)濟“雙降”（即總需求和價格一起下行）。
我想，股市會以非常正向的反應(yīng)歡迎貨幣政策調(diào)控方式的變化，逐步退出量化緊縮的軌道回歸價格調(diào)控，將產(chǎn)生一個經(jīng)濟軟著陸的良性預(yù)期，這或是中國股市進入牛市的發(fā)端。