人們常說資本市場(chǎng)的表現(xiàn)是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，這一規(guī)律在現(xiàn)今中國(guó)卻不必然。因?yàn)閺暮暧^面分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)不斷的高速增長(zhǎng)，２０１１年一季度ＧＤＰ同比增長(zhǎng)依舊高達(dá)１１．９％；微觀面分析滬深兩地上市公司２０１０年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)同比增幅均在３０％以上。然而這兩年來中國(guó)股市的漲幅不及巴西、印度和俄羅斯等金磚國(guó)家，也不如歐美等經(jīng)歷金融危機(jī)的發(fā)達(dá)國(guó)家。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的一片利好卻伴隨著股市的持續(xù)低迷，我們不該把中國(guó)股市下跌的原因都簡(jiǎn)單歸結(jié)于近期宏觀貨幣政策的調(diào)整，今天是否需要從證券市場(chǎng)制度層面尋找原因，值得深思。如果這一答案是肯定的，那么創(chuàng)業(yè)板就是我們對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行制度性反思的切入點(diǎn)。
創(chuàng)業(yè)板的嚴(yán)重“三高”超募與“體制性造富”現(xiàn)象直到今天也沒有進(jìn)行系統(tǒng)性總結(jié)，而它的危害至今還在蔓延。第一，它對(duì)創(chuàng)業(yè)板本身和其他后續(xù)中小企業(yè)融資構(gòu)成威脅；第二，它對(duì)今年即將要推出的新三板和國(guó)際板構(gòu)成威脅；第三，它對(duì)中國(guó)二級(jí)市場(chǎng)的投資人未來在資本市場(chǎng)產(chǎn)生正的財(cái)富效應(yīng)構(gòu)成威脅；第四，它對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定構(gòu)成威脅；第五，它對(duì)中國(guó)當(dāng)前社會(huì)所倡導(dǎo)的公平與正義是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的旗幟造成極大不利影響。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的問題，無論如何都應(yīng)該是需要認(rèn)真總結(jié)的時(shí)候了。
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一、創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)狀及其對(duì)資本市場(chǎng)的傷害 |
（一）“三高”超募引發(fā)資本市場(chǎng)效率的缺失
創(chuàng)業(yè)板自推出以來的發(fā)行價(jià)高、市盈率高、資本超募比高“三高”現(xiàn)象影響極其惡劣，筆者之前《對(duì)創(chuàng)業(yè)板公平和效率缺失的反思》一文對(duì)此有過系統(tǒng)性分析。截至２０１１年５月２２日，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)２１８家，平均發(fā)行價(jià)３４元，平均發(fā)行市盈率６８倍；預(yù)計(jì)募集５５４億元，實(shí)際募集１６６２億元，超募１１０８億元；平均每家預(yù)計(jì)募集２．５億元，實(shí)際平均每家募集７．６億元，平均超募比２００％。其中發(fā)行價(jià)最高的是湯臣倍健公司，達(dá)１１０元，發(fā)行市盈率最高的是新研股份公司，達(dá)１５１倍，超募比最高是深圳國(guó)民技術(shù)公司，預(yù)計(jì)募集３．４億，實(shí)際募集２３．８億，超募比達(dá)６０８％。“三高”超募現(xiàn)象依然是常態(tài)。
創(chuàng)業(yè)板設(shè)計(jì)初衷就是給那些只需要２．５億元就能點(diǎn)燃其創(chuàng)業(yè)激情的企業(yè)提供資金，現(xiàn)在卻給７．６億，多給５．１億元。企業(yè)拿著高額的超募資金，在短期內(nèi)卻很難找到符合其主營(yíng)業(yè)務(wù)的投資項(xiàng)目。如果企業(yè)將超募資金通過各種手段變相用于歸還銀行貸款、購買地產(chǎn)和進(jìn)行ＰＥ投資，這還是我們所期待的創(chuàng)業(yè)行為嗎？神州泰岳公司２００９年凈利潤(rùn)僅為２．７億元，在創(chuàng)業(yè)板上市之后卻可以用超募資金的３５％，豪擲４．２億元用于購置１６層寫字樓。類似這種對(duì)于募集資金揮霍的行為，極大地浪費(fèi)了社會(huì)資源，使得資本市場(chǎng)的效率缺失，而這無疑加劇了創(chuàng)業(yè)企業(yè)本身的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板自身的可持續(xù)發(fā)展，對(duì)于其他中小企業(yè)的融資都構(gòu)成了極大威脅。正是由于創(chuàng)業(yè)板開了這個(gè)壞頭，現(xiàn)在即將要推出的新三板和國(guó)際板也不被許多人看好。
（二）“體制性造富”導(dǎo)致資本市場(chǎng)公平的缺失
一般來說，企業(yè)通過上市獲得資金，然后再用這部分資金撬動(dòng)公司業(yè)務(wù)的更快發(fā)展，進(jìn)而快速進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，最終實(shí)現(xiàn)較高的股東收益和社會(huì)效益。而企業(yè)上市在這其中起到的是四兩撥千斤的“種子”作用。在通過資本市場(chǎng)獲得資金后，點(diǎn)燃起了持續(xù)創(chuàng)業(yè)的激情，用盡全力快速發(fā)展公司核心業(yè)務(wù)，最終能創(chuàng)造更多的社會(huì)財(cái)富。
但實(shí)際上，企業(yè)通過現(xiàn)行體制下的創(chuàng)業(yè)板上市，在“三高”超募頻創(chuàng)新高的情況下，獲得了令人愕然的資金大豐收。高額的超募資金使得上市的企業(yè)家產(chǎn)生一種錯(cuò)覺——財(cái)富的堆積原來這么容易，他們不需要再進(jìn)行創(chuàng)業(yè)卻已經(jīng)創(chuàng)富。在創(chuàng)業(yè)板上市的２１８家企業(yè)，發(fā)行時(shí)就已經(jīng)制造了６８９個(gè)億萬富翁，１０４個(gè)十億級(jí)的家族富翁。但如果財(cái)富并不是通過“把蛋糕做大”的創(chuàng)造而得，而僅僅是由于不合理的發(fā)行制度驟然暴富，則有失市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的公平原則。股市產(chǎn)權(quán)富翁的形成完全取決于企業(yè)能否上市這一驚險(xiǎn)的跳躍，這一財(cái)富的分配過程與社會(huì)的和諧穩(wěn)定密切相關(guān)。因此，對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)ＩＰＯ過程中這一特有的、由于“三高”超募所帶來的合法剝奪財(cái)富的現(xiàn)象，應(yīng)引起我們的高度重視。
（三）上市公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)也不盡如人意
創(chuàng)業(yè)板的推出就是為那些具有高科技、高成長(zhǎng)性的新經(jīng)濟(jì)、新服務(wù)、新能源、新材料、新農(nóng)業(yè)和新商業(yè)模式（簡(jiǎn)稱兩高六新）企業(yè)服務(wù)。然而據(jù)上市公司業(yè)績(jī)披露顯示，創(chuàng)業(yè)板上市公司的高成長(zhǎng)性卻并不必然。２０１０年深交所主板
４８５ 家上市公司平均實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) ４２．１％，中小板 ５７６ 家上市公司平均實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) ３２．５％，創(chuàng)業(yè)板上市公司平均實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)
３１．２％。從凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率來分析，創(chuàng)業(yè)板上市公司的表現(xiàn)既沒有優(yōu)于主板公司，也不如中小板公司。其中，２０１０年創(chuàng)業(yè)板有１０家公司凈利潤(rùn)下滑，其中寶德股份公司下滑５１．５％；有１５家公司營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)下滑，其中萬邦達(dá)公司下滑４４％。創(chuàng)業(yè)板上市公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不如市場(chǎng)預(yù)期，而其發(fā)行的“三高”超募預(yù)示創(chuàng)業(yè)板充斥著風(fēng)險(xiǎn)，截至２０１１年５月２２日，創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率為４５倍左右，與平均發(fā)行市盈率６８倍、今年最高市盈率８０倍（２０１１年１月４日）、歷史最高市盈率１０６倍（２０１０年１月５日）相比已經(jīng)大幅縮水。正是由于創(chuàng)業(yè)板公司沒有表現(xiàn)出符合市場(chǎng)預(yù)期的高成長(zhǎng)性，投資者開始不斷質(zhì)疑創(chuàng)業(yè)板公司的投資價(jià)值。創(chuàng)業(yè)板對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的投資人未來在資本市場(chǎng)產(chǎn)生正的財(cái)富效應(yīng)已經(jīng)構(gòu)成極大不利影響，而這對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的可持續(xù)發(fā)展也構(gòu)成較大隱患。
（四）原始股急于套現(xiàn)不利于二級(jí)市場(chǎng)的穩(wěn)定
截至２０１１年５月２２日，創(chuàng)業(yè)板原始股東可以解禁的股票市值已達(dá)６５５億元。與國(guó)有企業(yè)的一股獨(dú)大不會(huì)發(fā)生拋售現(xiàn)象不同的是，創(chuàng)業(yè)板的一股獨(dú)大使得大股東們不顧投資者的利益而進(jìn)行拋售套現(xiàn)的案例比比皆是。以華誼兄弟公司為例，
就２０１１年５月６日一天，公司股東馬云、虞鋒、江南春、高民和王育蓮?fù)ㄟ^大宗交易的方式以每股１６元的價(jià)格拋售華誼兄弟共計(jì)４．６％的股份２７８０萬股，套現(xiàn)近４．５億元。股東們不斷的套現(xiàn)獲利，使得其占有華誼兄弟的份額也不斷下降，王育蓮個(gè)人占有公司股份的數(shù)量下降了５３％，高民則下降了８０％，幾乎拋售干凈。然而，這僅僅是華誼兄弟原始股套現(xiàn)的一部分，因?yàn)轳R云、虞鋒在上市公司任職，因此需要詳細(xì)披露，而那些沒有在上市公司任職的小股東套現(xiàn)則不需要明確公告。隨著原始股的不斷解禁和套現(xiàn)，這無疑加劇了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的波動(dòng)，給資本市場(chǎng)帶來沉重的負(fù)擔(dān)，二級(jí)市場(chǎng)中的投資者成了唯一的弱勢(shì)群體，而那群拿著原始股的券商、直投和股東們，無論二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格如何變幻，他們始終是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中的最大受益者。再過段時(shí)間至２０１２年１０月，大股東解禁期滿，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)將會(huì)面臨前所未有的套現(xiàn)壓力，這也會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板的平穩(wěn)發(fā)展留下隱患。
（五）高管紛紛辭職是企業(yè)家精神缺失的表現(xiàn)
創(chuàng)業(yè)板的推出，就是希望創(chuàng)業(yè)者可以借助資本市場(chǎng)的火，點(diǎn)燃創(chuàng)業(yè)者的激情。創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)新與企業(yè)家精神不僅僅是上市公司發(fā)展的關(guān)鍵，也是推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)型和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的原動(dòng)力。
“三高”超募使得創(chuàng)業(yè)者們面臨巨大的財(cái)富誘惑，未創(chuàng)先富讓創(chuàng)業(yè)者迷失和泯滅了創(chuàng)業(yè)激情。２０１０年１月１８日，同花順公司董秘方超和監(jiān)事易曉梅在公司上市還不足１個(gè)月就辭職。２０１０年９月１０日，朗科科技創(chuàng)始人鄧國(guó)順宣布辭職，成為創(chuàng)業(yè)板上市公司中首位上市不足１年就離職的總經(jīng)理。
創(chuàng)新與企業(yè)家精神的缺失，高管自創(chuàng)業(yè)板公司上市開始就想方設(shè)法盡早實(shí)現(xiàn)個(gè)人收益最大化，為此不惜紛紛辭職以規(guī)避相關(guān)法律約束來加快套現(xiàn)進(jìn)程。創(chuàng)業(yè)板逐漸演變成為“套現(xiàn)板”，高管的紛紛辭職使得創(chuàng)業(yè)板的前景更不被看好。創(chuàng)業(yè)板的本質(zhì)應(yīng)該是創(chuàng)新板，創(chuàng)業(yè)板為創(chuàng)業(yè)者提供了發(fā)揮其創(chuàng)新思維的機(jī)會(huì)和空間，而今未見企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新卻見創(chuàng)業(yè)者紛紛離職。做大做強(qiáng)資本市場(chǎng)、構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)不僅是為了社會(huì)資源利用效率的提高，同時(shí)也是為了企業(yè)家們能夠展示自身的才華，發(fā)揮其創(chuàng)造性。
創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)新和企業(yè)家精神的缺失，對(duì)資本市場(chǎng)的傷害是長(zhǎng)遠(yuǎn)的，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)型也是不利的。
創(chuàng)業(yè)板上述問題的產(chǎn)生并不是偶然的，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)狀，顯然需要我們從制度上尋找根源。
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二、創(chuàng)業(yè)板問題的制度性根源 |
（一）發(fā)行審核制度是創(chuàng)業(yè)板諸多問題的根源
從制度分析，現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行審核制度叫核準(zhǔn)制，它與審批制相比多了一個(gè)發(fā)審委，卻少了一個(gè)審批制下的責(zé)任人，除此之外，人們看不到它和審批制的差別。創(chuàng)業(yè)板之所以出現(xiàn)“三高”超募現(xiàn)象，用監(jiān)管部門主流意見來說，即使發(fā)審委的全體人員連軸轉(zhuǎn)也“批”不出來。而在批不出來的情況下，創(chuàng)業(yè)板還要追求個(gè)股市場(chǎng)化發(fā)行詢價(jià)制度，結(jié)果是發(fā)行上市企業(yè)的數(shù)量和規(guī)模上不去，卻只搞了個(gè)股發(fā)行的市場(chǎng)化詢價(jià)。創(chuàng)業(yè)板單只股票盤子小，發(fā)行企業(yè)數(shù)量規(guī)模上不去，導(dǎo)致詢價(jià)詢到了天花板上。由于創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市公司的“三高”可圈更多的錢實(shí)現(xiàn)體制性造富，這使得大量的中小企業(yè)上市首選是創(chuàng)業(yè)板而不是中小板。這又直接導(dǎo)致了理應(yīng)門檻較低的創(chuàng)業(yè)板比中小板的門檻還要高。加上監(jiān)管部門也認(rèn)為投資者用這么多的錢來堆積一只創(chuàng)業(yè)板公司上市，一定要嚴(yán)格把關(guān)，保護(hù)投資人的利益。越審越嚴(yán)的結(jié)果，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)在數(shù)量和規(guī)模上都上不去，而需要資金的創(chuàng)業(yè)企業(yè)排著長(zhǎng)隊(duì)卻不一定能夠等來上市機(jī)會(huì)，二級(jí)市場(chǎng)的投資人則面對(duì)數(shù)量極少的上市企業(yè)。需求嚴(yán)重大于供給致使創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)泡沫嚴(yán)重。
從理論上分析，不把規(guī)模放開，只搞個(gè)股的市場(chǎng)化詢價(jià)，還建立在兩個(gè)錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)基礎(chǔ)上：其一，與其讓利于二級(jí)市場(chǎng)投資者，不如讓給上市公司發(fā)展。其二，市場(chǎng)化詢價(jià)不怕價(jià)格詢到天花板，早晚它會(huì)回到地板。這兩種認(rèn)識(shí)是造成今天創(chuàng)業(yè)板“三高”現(xiàn)象和中國(guó)股市一、二級(jí)市場(chǎng)失衡的根源所在。就第一種觀點(diǎn)來說，在股市上真正承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的是二級(jí)市場(chǎng)的投資者。目前二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大、收益低，是制約我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的瓶頸點(diǎn)。如果二級(jí)市場(chǎng)形不成投資者的賺錢效應(yīng)，一級(jí)市場(chǎng)的融資就難以為繼。而就第二種觀點(diǎn)來說，發(fā)行體制任由ＩＰＯ價(jià)格從天花板到地板，大起大落，不打破核準(zhǔn)制的數(shù)量“瓶頸”，在不放開規(guī)模的基礎(chǔ)上，只搞個(gè)股的市場(chǎng)化詢價(jià)，絕不是真正的市場(chǎng)化，只是偽市場(chǎng)化。
究竟該如何看待創(chuàng)業(yè)板發(fā)行體制追求的從天花板到地板的市場(chǎng)化詢價(jià)制度？又該如何看待創(chuàng)業(yè)板這種只把ＩＰＯ詢價(jià)放開，而不把創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的規(guī)模放開的發(fā)行體制？
中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展和規(guī)范需要兩只手，一只是為主的無形之手，另一只是為輔的有形之手，二者缺一不可。如果任憑發(fā)行價(jià)格從天花板到地板，大起大落，在這一過程中，獲得上市機(jī)會(huì)的一部分人利用現(xiàn)有發(fā)行體制創(chuàng)富，而二級(jí)市場(chǎng)的投資者卻得不到健康股市給予的應(yīng)有回報(bào)，那么，“監(jiān)管”這只有形之手還有何用呢？要正確理解中國(guó)證券市場(chǎng)中兩只手的作用。從天花板到地板、大起大落的市場(chǎng)不是健康的市場(chǎng)，導(dǎo)致這種市場(chǎng)的發(fā)行制度更不是好的制度。
（二）“保薦＋直投”模式放大創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)
創(chuàng)業(yè)板ＩＰＯ融資上市公司的“三高”現(xiàn)象與承銷商等中介機(jī)構(gòu)的利益推動(dòng)也是密不可分的。保薦承銷商在固定收費(fèi)比例基礎(chǔ)上增加浮動(dòng)收費(fèi)比例，上市公司募集的資金越多，承銷商可收取的承銷費(fèi)用也就越高。為了追求高額的承銷收入，部分保薦人對(duì)于上市公司出具的投資價(jià)值研究報(bào)告并沒有遵循獨(dú)立、審慎、客觀的原則，存在對(duì)上市公司業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性過度包裝和修飾的現(xiàn)象。截至２０１１年５月２２日，創(chuàng)業(yè)板保薦承銷費(fèi)用占總募集資金的５．４％。承銷商發(fā)行一個(gè)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)一般可以收到１０００萬左右的傭金，如果超募一個(gè)億則可多得５００萬甚至更多的超募傭金，以兩百家創(chuàng)業(yè)板上市公司平均超募５．１億計(jì)算，承銷商可多得高達(dá)２５５０萬的傭金。
在目前創(chuàng)業(yè)板發(fā)行核準(zhǔn)制度下，創(chuàng)業(yè)板公司迫切渴求拿到上市資格，引進(jìn)具有保薦資格的保薦機(jī)構(gòu)直投，對(duì)于創(chuàng)業(yè)公司順利實(shí)現(xiàn)上市具有顯著的促進(jìn)作用。而券商也往往通過直投方式參與自己發(fā)行承銷的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，其利益則完全和創(chuàng)業(yè)板ＩＰＯ公司“三高”綁到了一起，“三高”現(xiàn)象越離譜，承銷商的綜合利益就越大。根據(jù)筆者調(diào)研顯示，券商一般都以５—８倍甚至更低的市盈率進(jìn)行直投，而創(chuàng)業(yè)板２１８家企業(yè)發(fā)行市盈率達(dá)６８倍，因此其在短時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生至少１０倍以上的暴利。
因此，“保薦＋直投”模式下的券商對(duì)于創(chuàng)業(yè)板目前存在的問題并不能起到金融中介應(yīng)有的督導(dǎo)作用，因其自身面臨的巨大利益誘惑而很難做到“勤勉盡責(zé)、誠(chéng)實(shí)守信”，這無疑放大了創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)。
（三）退市機(jī)制不能有效解決創(chuàng)業(yè)板當(dāng)前問題
面對(duì)創(chuàng)業(yè)板目前的困境，不少觀點(diǎn)認(rèn)為完善創(chuàng)業(yè)板的退市機(jī)制可以發(fā)揮市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的功能，激勵(lì)上市公司努力創(chuàng)業(yè)，也可以警示投資者市場(chǎng)存在的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于“三高”問題具有一定的抑制作用。截至２０１１年５月２２日數(shù)據(jù)，創(chuàng)業(yè)板２１２家上市公司平均每家超募５．１億元，按照８％的基金年收益率，超募資金收益高達(dá)４０８０萬元，超募資金為企業(yè)增加每股收益０．４１元。可見只要發(fā)行審核制度不變，創(chuàng)業(yè)板公司依靠上市超額募集的資金進(jìn)行保守的資本運(yùn)作，在短期內(nèi)也不可能使企業(yè)出現(xiàn)巨大的虧損。因此想依靠建立快速的退市機(jī)制來完善創(chuàng)業(yè)板制度，在目前階段只能是一種“美好的愿望”，退市制度對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)來說毫無業(yè)績(jī)壓力，退市淪為一句空話。
（四）一股獨(dú)大的家族式企業(yè)是創(chuàng)業(yè)板長(zhǎng)遠(yuǎn)憂慮所在
首先，在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，夫妻、父子、兄弟一類的家族公司十分普遍，而私人企業(yè)的“一股獨(dú)大”是創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)富的主要原因。截至２０１１年５月２２日，我們對(duì)２１８家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)顯示，第一大股東是國(guó)有性質(zhì)的只有１２家，另２０６家都是私人或私人家族為實(shí)際控制人，發(fā)行上市前第一大股東平均持股比例高達(dá)５３％，其中持股比例超過７０％的有５１家，５０％—７０％的有６６家，３０％—５０％的有６３家。其中雷曼光電公司李躍宗家族，發(fā)行前持股９９％，發(fā)行后持股７４％。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)一股獨(dú)大使得ＩＰＯ高溢價(jià)獲得的財(cái)富事實(shí)上被控股家族剝奪，而這種通過簡(jiǎn)單的社會(huì)財(cái)富再分配的造富現(xiàn)象，所引起的對(duì)創(chuàng)業(yè)板公平和效率的反思，是值得我們關(guān)注的。
其次，創(chuàng)業(yè)板上市公司私人和家族企業(yè)的“一股獨(dú)大”，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司建立合理制衡的治理結(jié)構(gòu)也是不利的。私人或家族上市公司大股東“一股獨(dú)大”，董事會(huì)中執(zhí)行董事由其控制，非獨(dú)立董事由其聘請(qǐng)，公司治理無法建立有效的制衡機(jī)制。因創(chuàng)業(yè)板公司治理結(jié)構(gòu)的不完善，我們對(duì)其自身穩(wěn)定的健康發(fā)展產(chǎn)生擔(dān)憂，對(duì)公司未來能否堅(jiān)守創(chuàng)業(yè)、發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)的持續(xù)性產(chǎn)生質(zhì)疑。
最后，在目前中國(guó)股市全流通的背景下，一旦其非流通股解禁，“一股獨(dú)大”的私人和家族股東完全可以利用其控制的董事會(huì)和現(xiàn)行法律與會(huì)計(jì)制度無法剛性約束的財(cái)務(wù)及并購信息披露，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部信息控制的高拋低吸式的資本運(yùn)作。相關(guān)監(jiān)管部門對(duì)此應(yīng)引起高度重視。
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三、對(duì)創(chuàng)業(yè)板未來發(fā)展的建議 |
（一）放開發(fā)行規(guī)模
首先，在辦創(chuàng)業(yè)板的指導(dǎo)思想上要摒棄“辦貴族學(xué)校，靠創(chuàng)富激發(fā)創(chuàng)業(yè)激情”的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)，真正樹立為符合條件的廣大中小企業(yè)融資的指導(dǎo)思想，努力為更多的平民中小企業(yè)創(chuàng)造公平的ＩＰＯ融資上市機(jī)會(huì)，點(diǎn)燃其創(chuàng)業(yè)的激情。
其次，要尊重創(chuàng)業(yè)板低門檻制度，推行在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)規(guī)模市場(chǎng)化前提下的個(gè)股市場(chǎng)化詢價(jià)發(fā)行制度，通過提高供給量，擴(kuò)大創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)規(guī)模來調(diào)節(jié)發(fā)行價(jià)格，讓發(fā)行上市不再成為稀缺資源，通過調(diào)整發(fā)行節(jié)奏和規(guī)模來使市場(chǎng)化的詢價(jià)范圍達(dá)到合理，從而抑制“三高”和超募問題。目前我國(guó)中小企業(yè)上市資源豐富，完全具備在上市企業(yè)數(shù)量規(guī)模市場(chǎng)化的基礎(chǔ)上搞價(jià)格市場(chǎng)化的詢價(jià)制度。可考慮每一次打包發(fā)行的企業(yè)合理規(guī)模數(shù)量區(qū)間在１０—５０家之間尋找，目的是將創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行市盈率逐步調(diào)整到３０倍，超募比抑制在１０％左右。
（二）監(jiān)審分離
目前，在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行體制中，是由證監(jiān)會(huì)組織的發(fā)審委審批申請(qǐng)上市公司的ＩＰＯ融資上市。這樣做的問題：第一，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是上市企業(yè)資源眾多，而監(jiān)管部門由于人手有限，發(fā)審委即使每天２４小時(shí)加班也批不過來，監(jiān)管部門工作辛苦；第二，核準(zhǔn)制再嚴(yán)格也無法對(duì)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)責(zé)，對(duì)市場(chǎng)投資人負(fù)責(zé)。
基于此，可借鑒國(guó)際通行做法，把審核權(quán)限下放到交易所，交易所責(zé)、權(quán)、利一致，一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展平衡統(tǒng)籌，監(jiān)管部門則相對(duì)超脫，騰出精力，抓大放小，主要從政策制定及監(jiān)管層面進(jìn)行宏觀調(diào)控。
（三）加強(qiáng)承銷商和保薦代表人責(zé)任
承銷商和保薦代表人應(yīng)責(zé)權(quán)利一致。如果創(chuàng)業(yè)板上市公司出現(xiàn)問題，應(yīng)該加大對(duì)承銷商和保薦代表人的處罰力度，保薦代表人既然每年得到數(shù)百萬元的收入，券商也收取巨額承銷費(fèi)，在獲得如此巨大收益的同時(shí)就應(yīng)該承擔(dān)相匹配的責(zé)任。因此，監(jiān)管部門應(yīng)該緊緊抓住保薦人和承銷商這一環(huán)節(jié)，相關(guān)上市企業(yè)如果出現(xiàn)問題或者出現(xiàn)造假等現(xiàn)象，就應(yīng)該對(duì)不負(fù)責(zé)任的承銷商和保薦人課以巨額罰款、吊銷執(zhí)業(yè)資格，甚至將保薦人永遠(yuǎn)罰出場(chǎng)，苛以刑事制裁，真正做到責(zé)權(quán)利統(tǒng)一。
（四）完善創(chuàng)業(yè)板公司股東治理結(jié)構(gòu)
凡申請(qǐng)創(chuàng)業(yè)板公開募集并上市的公司，發(fā)行前其第一大股東及其家族關(guān)聯(lián)股東的合并持股比例應(yīng)控制在５０％以下，其意義有二：第一，在當(dāng)前的核準(zhǔn)體制下，減少在公開募集股票中的社會(huì)財(cái)富配置不合理和不公平；第二，通過股權(quán)適度分散，改變私人及其家族“一股獨(dú)大”和“一股獨(dú)霸”的治理結(jié)構(gòu)，在創(chuàng)業(yè)板上市公司中盡快形成在相互制衡的公司治理機(jī)制基礎(chǔ)上的現(xiàn)代公司制度。發(fā)行后第一大股東比例應(yīng)該降到３０％，目的是完善董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)，一方面對(duì)公司發(fā)展有好處，公眾公司應(yīng)該有公眾的聲音，而不僅是家族說話。
同時(shí)，不斷完善大股東信息披露制度，完善“一股獨(dú)大”上市公司的治理結(jié)構(gòu)。比如，可以借鑒海外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的普遍模式，完善信息披露制度，對(duì)大股東的股票買賣在信息披露上加以規(guī)范，任何第一大股東要減持或增持其所在上市公司的股份，必須提前進(jìn)行披露。
（五）加強(qiáng)新股市文化建設(shè)
首先，股民不應(yīng)被視為投機(jī)分子，他們是新中國(guó)最重要的投資人，他們的利益應(yīng)該得到保護(hù)，不管是從賺錢效應(yīng)、財(cái)富效應(yīng)還是政策制定上，應(yīng)該以二級(jí)市場(chǎng)的股民、投資人為主。
其次，由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的高成長(zhǎng)性和高風(fēng)險(xiǎn)性，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的投資人而言，加強(qiáng)股民投資指導(dǎo)已顯得尤其重要。在正確投資觀的指引下，必須普及股市運(yùn)作的科學(xué)專業(yè)知識(shí)和法律意識(shí)，提高投資者的專業(yè)素質(zhì)，形成科學(xué)的投資理念。具體包括：做理智的投資人，正確認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)及防范策略；學(xué)會(huì)對(duì)上市公司質(zhì)量判斷的基本知識(shí)，特別是創(chuàng)業(yè)板公司成長(zhǎng)性辨別；科學(xué)選股，不盲目跟風(fēng)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值與價(jià)格一致。
綜上所述，我們對(duì)創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行制度性反思的目的只有一個(gè)，就是希望中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板一路走好，中國(guó)資本市場(chǎng)一路走好。
（作者劉紀(jì)鵬系中國(guó)政法大學(xué)資本研究中心主任，王偉系中國(guó)政法大學(xué)碩士研究生）