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　　從商業(yè)銀行的資產(chǎn)組合來(lái)看，如果準(zhǔn)備金率上升，銀行可能首先選擇的是降低超儲(chǔ)率，之后可能會(huì)減少債券投資，最后才可能減少信貸。這意味著準(zhǔn)備金政策對(duì)信貸的影響比較間接。從全國(guó)大型銀行（五大行加國(guó)開行和郵儲(chǔ)銀行）2010年資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變動(dòng)情況來(lái)看，隨著繳存準(zhǔn)備金占存款的比重由14％上升到17％左右，貸款占比也在震蕩上行，從62％最高上升到11月的65％，債券投資占比則由31％下降到年底的29％。從整個(gè)金融系統(tǒng)來(lái)看，盡管準(zhǔn)備金率持續(xù)上升，但信貸增長(zhǎng)依然較快，這意味著準(zhǔn)備金政策效果并不非常明顯。
　　筆者認(rèn)為，如果繼續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金率的話，很有可能在達(dá)到約束信貸之前，債市已經(jīng)受到了非常嚴(yán)重的沖擊。當(dāng)前我國(guó)債市規(guī)模超過(guò)了20萬(wàn)億元，其中銀行持有70％左右，債券不僅已成為重要的直接融資渠道，也是銀行重要的資產(chǎn)組成。因此，貨幣政策操作不應(yīng)忽視債市的存在，在調(diào)控流動(dòng)性時(shí)應(yīng)疏導(dǎo)流動(dòng)性流向，維持金融市場(chǎng)的相對(duì)平穩(wěn)。
　　此外，我們認(rèn)為加息空間應(yīng)該不大，主要有以下原因：一是在內(nèi)外利差較大的情況下，中國(guó)不宜單方面大幅提高利率。由于美國(guó)等大國(guó)利率處于超低水平，而且最早加息時(shí)點(diǎn)也在下半年之后，因此，限制了我國(guó)利率上升空間。二是從趨勢(shì)來(lái)看，由于利率市場(chǎng)化步伐加快，尤其是貸款利率上浮比重的上升，實(shí)際融資成本上升幅度明顯超過(guò)了名義利率變動(dòng)。三是要充分考慮居民的承受能力。當(dāng)前居民的存款呈現(xiàn)了明顯的活期化特征。這意味著當(dāng)前活期存款上升幅度較小而貸款尤其是中長(zhǎng)期貸款利率上升幅度較快的情況下，居民部門的負(fù)擔(dān)在上升。綜合考慮上述因素，我們認(rèn)為未來(lái)加息空間較為有限，可能在1-2次。
　　除了準(zhǔn)備金政策和利率政策之外，還有哪些政策工具可以選用呢？
　　由于當(dāng)前制約銀行信貸的主要因素是資本充足率，而要提高資本充足率，不外乎分子策略（通過(guò)股票發(fā)行和次級(jí)債等發(fā)行，補(bǔ)充資本）和分母策略（以降低信貸增速等方式降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模）。由于盈利沖動(dòng)，銀行普遍選擇了分子策略，即通過(guò)大規(guī)模股票和債券融資的方式，提高資本充足率，進(jìn)而提高了信貸投放能力。當(dāng)信貸投放受到制約時(shí)，銀行就會(huì)再度進(jìn)行融資。這種“面多了加水、水多了加面”的做法，使銀行盈利能力不斷攀升，也導(dǎo)致了信貸調(diào)控難度加大。
　　因此，從調(diào)控角度來(lái)看，應(yīng)該建立資本市場(chǎng)的約束機(jī)制，甚至在宏觀調(diào)控的關(guān)鍵時(shí)期應(yīng)該在審批銀行融資時(shí)采取從嚴(yán)原則，通過(guò)限制銀行股權(quán)等外部融資，限制銀行的信貸沖動(dòng)。
　　同時(shí)，考慮到債市快速發(fā)展，銀行是債市重要投資主體的情況，嚴(yán)厲的準(zhǔn)備金政策不但無(wú)法有效制約信貸增長(zhǎng)，而且由于當(dāng)前存款準(zhǔn)備金率處于歷史高位，對(duì)金融系統(tǒng)流動(dòng)性的邊際效應(yīng)影響較大，可能對(duì)債市構(gòu)成嚴(yán)重的沖擊，因此建議慎用，而差別存款準(zhǔn)備金政策具有較強(qiáng)的針對(duì)性，可以作為未來(lái)主要的政策選擇。
　　因此，要調(diào)控信貸增長(zhǎng)，較為有效的方式應(yīng)該是通過(guò)約束銀行資本融資、差別存款準(zhǔn)備金率以及窗口指導(dǎo)等方式，嚴(yán)厲限制銀行的信貸擴(kuò)張沖動(dòng)。
　　緊縮性貨幣政策要兼顧抑制通脹和保持金融穩(wěn)定。我們建議，貨幣當(dāng)局在調(diào)控宏觀流動(dòng)性例如M2和信貸的同時(shí)，應(yīng)該保持貨幣市場(chǎng)和債市流動(dòng)性的相對(duì)平穩(wěn)，避免短期利率持續(xù)、大幅波動(dòng)，在宏觀調(diào)控中，應(yīng)該采取多種手段疏導(dǎo)流動(dòng)性流向，在達(dá)到宏觀調(diào)控目標(biāo)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)維持金融市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定的目標(biāo)。
　　調(diào)控流動(dòng)性要有前瞻性，即一方面需要關(guān)注當(dāng)前的流動(dòng)性情況，另一方面要密切跟蹤未來(lái)流動(dòng)性的變動(dòng)。我們未來(lái)還面臨一個(gè)重大的變化就是巴塞爾協(xié)議Ⅲ的逐步落實(shí)。有研究表明，在過(guò)渡期內(nèi)，發(fā)達(dá)國(guó)家部分大銀行面臨很大的資本補(bǔ)充壓力，如果資本市場(chǎng)無(wú)法容納龐大規(guī)模的融資，一些銀行將被迫調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低信貸擴(kuò)張速度甚至壓縮信貸規(guī)模，也可能對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程產(chǎn)生一定程度的負(fù)面影響。這意味著未來(lái)流動(dòng)性創(chuàng)造的步伐可能會(huì)放緩，資本流向也可能會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，如果這個(gè)過(guò)程是以突變的方式實(shí)現(xiàn)的話，可能由此會(huì)導(dǎo)致新的金融和經(jīng)濟(jì)問題。因此，我們?cè)谡{(diào)控流動(dòng)性時(shí)，應(yīng)密切關(guān)注外圍的變化。同時(shí)，留有余地，不應(yīng)緊縮過(guò)度。