2010年6月19日，中國開始重新松動在危機(jī)中一度盯著美元的人民幣匯率，被稱為“二次匯改”。至今，恰好一周年。按照目前人民幣兌美元匯率中間價與2010年6月20日比較，同比升值5.24%。而同期美元指數(shù)貶值幅度高達(dá)12.7%，美元兌歐元更是貶值16.2%。這意味著人民幣名義有效匯率（對一籃子貨幣）基本穩(wěn)定，在這段時間內(nèi)，人民幣“貨幣錨”或已發(fā)生轉(zhuǎn)換，由美元調(diào)整為一籃子貨幣，可視為此輪匯改的成果。
這期間由于中國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，而人民幣的名義有效匯率實(shí)際升得很緩慢，“巴拉薩-薩繆爾森”效應(yīng)發(fā)酵是必然的。
一國經(jīng)濟(jì)高速增長，勞動生產(chǎn)率提高很快，該國貨幣的價值（實(shí)際匯率）就會提升，如果這種貨幣內(nèi)在價值的提升未能及時從名義匯率升值中表現(xiàn)出來，那么就會引起國內(nèi)物價上漲。簡單概括一個等式為：實(shí)際匯率變化=名義匯率變化+通脹的變化。
就此而言，中國始終面臨著升值和壓內(nèi)需的選擇。
升值的政策邏輯是寄望于中國能夠順利地實(shí)現(xiàn)從貿(mào)易部門的增長轉(zhuǎn)向非貿(mào)易部門增長，這意味著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和延伸，特別是生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)得到發(fā)展，現(xiàn)在制造中心的格局將進(jìn)化為運(yùn)籌中心的格局。
當(dāng)非貿(mào)易部門供給快速上升時，價格就抑制住了。
但中國的金融、主體運(yùn)輸（從公路網(wǎng)到鐵路運(yùn)輸，從航空到遠(yuǎn)洋運(yùn)輸?shù)龋㈦娦拧㈦娏﹄娋W(wǎng)的壟斷格局短時間內(nèi)能突破嗎？
升值的單向擠出效應(yīng)，將加劇私人部門的生產(chǎn)資本脫離生產(chǎn)流通而轉(zhuǎn)入不動產(chǎn)投機(jī)。升值在舊體制的軌道內(nèi)會被導(dǎo)向政策目標(biāo)的反面。
本幣的匯率是由這個國家投資的資本回報率所決定。在一個經(jīng)濟(jì)體中，如果它的政府和國有企業(yè)部門直接或間接掌握了經(jīng)濟(jì)增長所需的大部分的要素和資源（資金、勞力、環(huán)境、退稅），理論上講，能夠生成一個很高的微觀投資回報水平，但這不是一個真實(shí)的、正常的資本利得，只是一個逆向分配的過程，甚至沒有新的財富產(chǎn)生，客觀上卻形成了人民幣的相對競爭優(yōu)勢，引導(dǎo)全球資本跨境而來。
這樣一個過程能持續(xù)多長時間，取決于其所溢出的負(fù)效應(yīng)反過來足夠迫使非正常的資本利得回歸正常。邏輯如下：
扭曲性的機(jī)制導(dǎo)致的高投資，使得中國的邊際產(chǎn)出資本比率（IOCR）自1994年以來不斷下滑，IOCR從1992年的0.39一直下降至2009年的0.2。換句話講，上世紀(jì)90年代初，大致2-3個單位的投資能獲得一個單位的GDP增量；但近年來需要5個單位甚至以上的投資才能增加1個單位的GDP產(chǎn)出。這意味著大面積的資源錯配已經(jīng)發(fā)生，當(dāng)資源被大量配置在生產(chǎn)率低下的活動上，未來就不會有足夠的產(chǎn)品和服務(wù)來吸收貨幣。也就是說，供給惡化的副產(chǎn)品是通貨膨脹。
如果成本持續(xù)高企，經(jīng)濟(jì)增長就會自然減速，這是經(jīng)濟(jì)規(guī)律，對于投入型經(jīng)濟(jì)，在沒有技術(shù)創(chuàng)新發(fā)生而致全要素生產(chǎn)率提高的情況下，要素價格不斷上漲（資源、環(huán)境、人口等某種無可逃避的大限），產(chǎn)出是會減速的。微觀上的結(jié)果是資本利得及其預(yù)期大幅回落。
這時候，人民幣的估值預(yù)期將發(fā)生改變，跨境資本會發(fā)生轉(zhuǎn)向。不過這是一種被動經(jīng)濟(jì)調(diào)整，意味著經(jīng)濟(jì)將發(fā)生硬著陸。
2003年中國先失去的是廉價資源，中國的能源和資源無法應(yīng)付出口需求和政府的大興土木，而成為了國際大宗原料市場的超級買家。2007年起中國勞動成本優(yōu)勢漸失去，不少新興國家勞動力比中國便宜。2010年起，廉價土地優(yōu)勢亦失去了。今天浸泡在洼地之中的每一項人民幣資產(chǎn)都能輕易地捏出大把的水分。
中國資本回報中來自政府補(bǔ)貼的成分比重快速上升，今天的地方政府和國有企業(yè)卻成為了杠桿率最高的部門。它還能貼多久？投資回報率終有大幅回落的一天，屆時今天升上去的人民幣還得大幅退回來。
我不過是將索羅斯和魯比尼關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)的驚天預(yù)言做了一次邏輯解構(gòu)。而股票市場的大跌則是一種情緒的解構(gòu)。
中國的出路在于主動的調(diào)整——即政策出自于巴薩等式的左邊，讓其不真實(shí)的資本利得主動地回歸正常。
這意味著需要壓內(nèi)需而經(jīng)濟(jì)減速，換句話講，是去掉實(shí)際匯率升值的“勢”。為此，信用總規(guī)模需要嚴(yán)格緊縮，長期利率要上抬，扭曲的要素價格要糾正，政府要還資源配置權(quán)予市場，以實(shí)現(xiàn)一個真實(shí)而正常的資本利得水平（投資回報率），從而抑制各級政府的投資沖動和財政需求，給私人部門更多自由活動的空間，激發(fā)企業(yè)家精神。經(jīng)濟(jì)可能要忍受結(jié)構(gòu)調(diào)整的陣痛期，但經(jīng)濟(jì)卻因效率提升而獲得“軟著陸”。
我們希望成功的彈性的人民幣匯率制度并非簡單的人民幣匯率的方向選擇。它應(yīng)該體現(xiàn)為一種體制改革完成后水到渠成的成果，內(nèi)生化一種資源配置的正常機(jī)制。