硬著陸不一定是壞事，軟著陸也不一定是好事。金融市場正在醞釀一場辯論，揣測中國的經(jīng)濟放緩到底會是軟著陸還是硬著陸。我認(rèn)為，除非面臨人民幣貶值的壓力，接下來將會是軟著陸，而在2011年不大可能會出現(xiàn)人民幣匯率下行的壓力。
軟著陸的原因是由于中國信貸體系的軟特性。當(dāng)借款方無法償還時，其資產(chǎn)通常不會被沒收清算，而沒收清算是硬著陸的一個主要原因。在中國，借貸雙方一般都是政府所有，所以貸款重置也是很自然的過程。只要貨幣相應(yīng)保持增長，就會不斷轉(zhuǎn)化為需求，名義GDP的增長將會與M2保持一致。
但是，軟著陸可能會推遲新的增長循環(huán)所需要的結(jié)構(gòu)調(diào)整。負(fù)債方通過拖延還款得以存活，并希望通過新一輪的貨幣寬松擺脫困境。所以主導(dǎo)經(jīng)濟的總是同樣一些企業(yè)。由于這些企業(yè)效率低下，下一個增長循環(huán)必然也缺乏活力。只有大力改革才能避免這種命運。
1998年東南亞硬著陸，GDP出現(xiàn)兩位數(shù)下滑，貨幣貶值30%至50%。但隨后的改革為該地區(qū)的經(jīng)濟繁榮奠定了基礎(chǔ)。沒有硬著陸就不會改革，沒有改革，整個地區(qū)的經(jīng)濟肯定遠(yuǎn)不如當(dāng)前。
韓國是典型例子。韓國全面改革其金融體系以切斷企業(yè)集團同銀行之間的暗箱操作，正是這些暗箱操作導(dǎo)致了不良貸款的累積。企業(yè)集團縮小規(guī)模，更加專注主營業(yè)務(wù)。雖然韓國政府仍然非常注意保護本國產(chǎn)業(yè)，但改革后的體系無疑更有利于提高效率。如果當(dāng)時韓國避開了亞洲金融危機，保持舊有系統(tǒng)，今天就無法成為經(jīng)合組織成員。
硬著陸通常是推動結(jié)構(gòu)改革從而提高發(fā)展水平的最佳催化劑。雖然也有泰國這樣的反例。但是，有足夠多的正面例子可以使我們積極面對硬著陸。硬著陸通常是一個很好的買入機會。
自從20年前泡沫破裂之后，日本經(jīng)濟的逐步衰退使其經(jīng)歷了軟著陸。此前日本經(jīng)歷了人類歷史上最大的泡沫。作為一個人口只占世界總?cè)丝?%的國家，其地產(chǎn)價值曾一度占世界地產(chǎn)總價值的40%。但是泡沫并沒有突然破裂，接下來的20年里，地產(chǎn)價格以每年7%左右的速度下降，累計降幅達80%。但是并沒有出現(xiàn)大規(guī)模的破產(chǎn)現(xiàn)象，這就是典型的軟著陸。
沒人把日本的經(jīng)歷作為榜樣，相反，它象征著失敗。軟著陸就像從珠峰跌落卻沒有骨折，受的都是內(nèi)傷。地產(chǎn)價格不僅經(jīng)歷了20年的滯脹，還毀掉了日本的金融和日本人民的希望。
日本的泡沫破裂之后本該出現(xiàn)兩位數(shù)經(jīng)濟下滑。但日本并沒有出現(xiàn)大的波動，主要原因是政府用大量資金填補漏洞，解救私有部門。20年后，其負(fù)債率達到了GDP的兩倍。債務(wù)積壓可能會導(dǎo)致更大的危機，其一旦爆發(fā)，就會證明日本的軟著陸只是20年的幽靈。
日本還為軟著陸付出了另一個代價：一場可能使日本再度貧窮的持久經(jīng)濟下滑。日本的軟著陸變成了一個惡性循環(huán)，原因如下：
第一，地產(chǎn)價格逐漸下降，股市則急速崩盤，買不起房產(chǎn)而又持有股票的年輕一代的資產(chǎn)被清洗干凈。
第二，擁有房產(chǎn)的老年一代持有的養(yǎng)老金由于日元升值而受益，他們控制了大部分財富，年輕人無法與其分享，于是推遲生育的時間，結(jié)果人口減少引發(fā)經(jīng)濟再度下滑。如果日本允許房產(chǎn)市場同股市一樣調(diào)整，日本今天的人口本該增長。
中國在1998年避開了硬著陸。但是進行了結(jié)構(gòu)改革，削減國有部門規(guī)模，推動商品房改革，加入WTO并加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這些都為中國成為世界工廠奠定了基礎(chǔ)。之前很少有國家做出類似的明智之舉。此后中國的GDP翻了兩番，顯示了英明決策的積極影響。
國有部門的迅速擴張是中國經(jīng)濟問題的根源。減少貨幣供應(yīng)可以減緩?fù)洠珶o法解決根本問題。國有部門對所有資源擁有優(yōu)先占有權(quán)，減少貨幣供應(yīng)可能會進一步增加其對資源的占有率，從而降低經(jīng)濟效率，但是貨幣供應(yīng)增加會導(dǎo)致通脹。
這個惡性循環(huán)可能會使中國陷入低增長、高通脹的怪圈。
短期來看，軟著陸是好消息。但是，如果由于壓力減緩而使當(dāng)局推遲或者不愿改革，那么軟著陸就會變成壞消息。中國在1998年軟著陸之后通過各種改革避免了這種命運，現(xiàn)在必須做出同樣明智的選擇。
中國的改革任務(wù)要比1998年更重。當(dāng)時，從外部來看，中國占世界經(jīng)濟比重較小，可以通過出口拉動高速增長；從內(nèi)部來看，中國擁有豐富的勞動力資源、未開發(fā)的土地以及自然資源。降低成本和放開FDI是推動經(jīng)濟增長的明顯道路。當(dāng)前，全球經(jīng)濟不景氣，資源匱乏，中國已成為世界第二大經(jīng)濟體和最大的出口國，是一個在全球經(jīng)濟疲軟的大背景下充分就業(yè)的經(jīng)濟體。要保持增長就需要提高效率，而提高效率則需要從根本上改革管理體系。
投資驅(qū)動型發(fā)展既對中國經(jīng)濟做過好事，也做過壞事和丑事。中國的基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)于大部分發(fā)達國家。跨國公司在中國享受了第一世界的基礎(chǔ)設(shè)施，卻只需付出第三世界的勞動成本。另一方面，投資導(dǎo)致了長期的產(chǎn)能過剩，較低的盈利能力和疲軟的股市。
中國的股市不堪回首。由于相信良好的經(jīng)濟表現(xiàn)會帶動股市的繁榮，上億民眾蜂擁入市。雖然過去20年名義GDP增長20倍，股民卻損失慘重。其他資產(chǎn)，比如古玩、藝術(shù)品和土地價格增速都高于GDP，因為其供應(yīng)有限。對股市的投資最后變成了一種資助政府投資的慈善事業(yè)。
投資驅(qū)動型發(fā)展的負(fù)面影響是導(dǎo)致盈利能力低下。出口最終會增加對供應(yīng)的需求，于是更多的供應(yīng)就應(yīng)運而生，最終導(dǎo)致資本低回報和GDP高增長。
西方對中國出口的需求是以巨大的信貸泡沫而非收入增長來維持，金融危機結(jié)束了這種局勢。2009年出口開始增長時，似乎又恢復(fù)了這一平衡，其背后則是西方政府的高赤字支出。現(xiàn)在西方政府紛紛削減財政赤字，未來幾年中國的出口將持續(xù)疲軟。
如果中國保持當(dāng)前的模式，就無法通過出口來疏導(dǎo)過度投資，最終還會導(dǎo)致壞賬的積累。中央政府可能被迫一次次地為銀行體系解圍。
2008年的危機意味著中國投資—出口型經(jīng)濟模式的結(jié)束，但同時也為中國通過發(fā)展消費需求和吸引投資和人才，從而成為世界經(jīng)濟中心提供了機遇。如果中國轉(zhuǎn)變模式，雖然會經(jīng)歷短痛，但是其經(jīng)濟在15年之內(nèi)可以趕超美國。為此需要將消費能力從國有部門轉(zhuǎn)向家庭部門，并將全球經(jīng)濟的精華引入中國。
使中國經(jīng)濟再平衡最簡單、最行之有效的方法就是減稅。中國的個稅和消費稅即使按照發(fā)達國家的標(biāo)準(zhǔn)也非常高。中國的中產(chǎn)階級才剛剛崛起，但是個稅最高累進稅率已達45%，這顯然不利于消費的發(fā)展。這一稅率應(yīng)該降低至25%，與公司所得稅相同。另外，中國的增值稅實際上就是銷售稅，17%的稅率也是世界上最高的，應(yīng)該降至12%，與發(fā)達國家相同。
中國的物流成本極其高，原因是物流過程中的各種收費。中國擁有先進的基礎(chǔ)設(shè)施，這有利于發(fā)展經(jīng)濟。但是這些基礎(chǔ)設(shè)施都是通過債務(wù)融資建設(shè)的，因此中國非金融部門的負(fù)債達到了GDP的200%左右，是發(fā)展中國家中最高的。
高房價是中國居民的沉重負(fù)擔(dān)。如果不控制房價，中國的經(jīng)濟將會越來越失衡。可接受的價格應(yīng)該是每平方米價格相當(dāng)于不到兩個月的稅后工資。為了實現(xiàn)這個目標(biāo)，中國需要將平均房價降低50%，并把這個水平保持幾年。房產(chǎn)價格涉及到地方政府財政，只有地方政府財政問題得到解決，市場才能回歸正常。
如果不限制政府支出，中國的改革就無法成功。如果實施減稅而又不削減政府支出，那必然要開征其他稅費。每一項地方政府支出必須要制定硬性指標(biāo)并對公眾公開。政府總支出，包括中央和地方以及地方政府企業(yè)的支出不能超過GDP的20%。
由于發(fā)達國家缺乏活力，大量有識之士有可能會前往新興經(jīng)濟體探尋機遇。而中國有能力吸引大部分此類人才。中國高級管理人員的薪酬水平已經(jīng)堪比發(fā)達國家。
中國應(yīng)該像美國一樣每年從世界各地吸引大約50萬名人才，否則很難在15年之內(nèi)躋身發(fā)達國家行列。另外中國還需要調(diào)整國家政策以鼓勵更多的國外人才來中國定居、工作。
如果改革能夠得以正確實施，中國將在未來15年內(nèi)成為世界第一大經(jīng)濟體。但是，如果政府仍然敷衍了事，固執(zhí)穩(wěn)定高于一切，那么，中國將重蹈日本的覆轍。
（原載財新《新世紀(jì)》
2011年第24期）