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        貨幣政策變動要看產(chǎn)出與通脹情況
        2011-06-20   作者:李康 汪先珍 陳能約 徐廣福  來源:上海證券報
         
        【字號

          中國證券業(yè)協(xié)會2010年度科研課題獲獎成果選刊
          本文獲“中國證券業(yè)協(xié)會 2010年度科研課題(宏觀環(huán)境類)”一等獎 。原題《貨幣政策規(guī)則和拐點的分析:基于泰勒規(guī)則框架》。這里發(fā)表其摘要和結(jié)論部分。

          研究摘要

          中國人民銀行目前采用的仍是貨幣供應量的中介目標,但不論是在法理上,還是在實際操作上,其調(diào)整依據(jù)均源于經(jīng)濟增長和通貨膨脹這兩個關(guān)鍵指標。并且,央行已經(jīng)通過加大公開市場操作力度來盡量淡化信貸控制的總量中介目標。所以,我們認為,針對市場利率的泰勒規(guī)則不僅是央行未來貨幣政策的中介目標取向,也是其當前的隱性中介目標。
          我們以2001年一季度至2010年三季度的數(shù)據(jù)為基礎,對泰勒規(guī)則做了較為全面的梳理和檢驗,并得到了一些富有啟發(fā)性的結(jié)論。
          在經(jīng)典的泰勒規(guī)則框架中,我們發(fā)現(xiàn),從全樣本數(shù)據(jù)來看,利率調(diào)整更注重的是政策連貫性。不過進一步分析可知,央行在面對不同的經(jīng)濟環(huán)境所采用的貨幣政策規(guī)則實際上是不盡相同的。在“穩(wěn)定”的貨幣政策執(zhí)行時段,市場利率的變化接近于一個單位根過程,而基本與通貨膨脹和產(chǎn)出缺口無關(guān);在“從緊”的貨幣政策執(zhí)行時段,市場利率的變化只與通貨膨脹項有關(guān),這同當時的CPI數(shù)據(jù)節(jié)節(jié)攀升息息相關(guān),顯示出決策層治理通脹的決心,甚至放棄了政策延續(xù)性這一目標;在“寬松”的貨幣政策執(zhí)行時段,市場利率與滯后項和通脹項均關(guān)系密切。
          在擴展的泰勒規(guī)則框架中,我們引入了貨幣供應量、匯率和外圍經(jīng)濟波動等三個新的參量。但是,我們的全樣本分析顯示,新增的參量中僅有美元兌人民幣實際匯率項是顯著的。這在某種程度上是因為數(shù)據(jù)間的驅(qū)動因素重疊所致,但也能從一個側(cè)面反映出央行貨幣政策制定過程中對美元匯率的重視。從分樣本數(shù)據(jù)來看,匯改后匯率的重要性顯著提升——若說2006年之前貨幣政策主要考慮的是其連貫性,那么其后的貨幣政策則聚焦于物價和匯率穩(wěn)定之上。
          在前瞻的泰勒規(guī)則框架中,我們發(fā)現(xiàn),央行決策的主要依據(jù)是已公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和其對下期經(jīng)濟形勢的判斷。而對預期的判斷中,通脹和產(chǎn)出起主要作用,匯率的影響主要反映在滯后一期的信息當中。換言之,央行貨幣政策的前瞻性仍然集中于國內(nèi)經(jīng)濟形勢的變化。
          從貨幣的3種價格形式(匯率、通脹和利率)來看,在泰勒規(guī)則的貨幣政策規(guī)則下,央行對利率和匯率的調(diào)控可視為一枚硬幣的兩面,于是便產(chǎn)生了所謂的“蒙代爾三角”困境。由于央行實行的是較為嚴格的外匯管制政策,也即在“蒙代爾三角”中,央行傾向于放棄資本自由流動,而試圖將獨立的貨幣政策和匯率穩(wěn)定納入政策目標。但顯然,現(xiàn)行外匯管制制度給央行帶來了持續(xù)不斷的對沖需求,這將極大地削弱貨幣政策的獨立性,也給匯率的穩(wěn)定帶來沖擊。所以,央行所做的實則上是在三者間尋找一種相互平衡的狀態(tài),即較強的資本管制、獨立的貨幣政策和有變化的管理浮動匯率制——這在擴展的泰勒規(guī)則框架下得到清晰的展示。
          綜上,無論是從我們的經(jīng)驗數(shù)據(jù)總結(jié),還是理論推導演繹,央行的貨幣政策變動的主要因素均為泰勒規(guī)則揭示的產(chǎn)出和通脹兩個指標,其中包含有一定的前瞻性預期信息,以及對匯率穩(wěn)定的考量。從這一角度來看,以2010年10月份加息為標志,央行的貨幣政策正式從“寬松”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”;而同時根據(jù)我們對通脹和經(jīng)濟形勢的判斷,“穩(wěn)健”的貨幣政策在未來一到兩年內(nèi)都不會有大的方向改變。

          研究結(jié)論

          我們在前面考察的主要對象是同業(yè)拆借利率,也即在泰勒規(guī)則的框架下探討了市場利率的適應性。事實上,央行的直接政策工具對象并非市場利率,而是以定存利率為代表的基準利率。而相較于存款準備金率之類的數(shù)量工具,定存利率之類的價格工具更能反映出貨幣政策的轉(zhuǎn)向。
          從央行利率工具的實施來看,2010年之前的8次加息中,除第一次外(9.7%),其余7次利率變動前1季度GDP實際增速均在11%之上。其中,2007年連續(xù)6次加息最為明顯。該輪加息調(diào)控中,不但變動前1季度的GDP實際增速超過11%,調(diào)息后的GDP實際增速仍然居高難下,均值達12%,故而造成央行的頻繁加息。從CPI來看,8次加息前2個月的CPI均值在4%左右,而加息當月的均值則達到4.4%。與GDP類似,在2007年里,我們發(fā)現(xiàn)加息后CPI并沒有明顯的下降趨勢,這也是導致央行持續(xù)調(diào)控的原因之一。
          根據(jù)上述觀察,我們可以繪制一個簡單的利率調(diào)整邏輯示意圖。從加息的角度來看,經(jīng)濟過熱或者通貨膨脹將產(chǎn)生加息預期,或者說加息要求;其中最重要的兩個量化指標是GDP實際增速高于11%,或產(chǎn)出缺口連續(xù)數(shù)個季度為正,CPI連續(xù)3月高于4%;降息則是CPI為負,或者經(jīng)濟下滑趨勢明顯。
          不過,央行在2010年10月19日決定上調(diào)基準利率25基點的措施超出了市場的一致預期,貌似也違背了這一規(guī)律(3季度GDP同比增速9.6%,CPI均值3.47%),但實則上央行可能掌握了更為詳盡的預期信息,因為10月CPI達到4.4%,11月CPI達到5.1%,9月至11月的CPI均值顯然已超過4%這一調(diào)整臨界線。所以,我們可以,央行近10年以來的利率調(diào)控基本上未能出脫這一邏輯框架。
          由此,結(jié)合我們前文的討論,一個顯見的事實是,雖然中國央行目前采用的仍是貨幣供應量的中介目標,但不論是在法理上,還是在實際操作上,其調(diào)整依據(jù)也是來自于經(jīng)濟增長和通貨膨脹兩個關(guān)鍵指標。并且,央行已經(jīng)通過加大公開市場操作力度來盡量淡化信貸控制的總量中介目標。所以,某種程度上我們可以說,針對市場利率的泰勒規(guī)則不僅是央行未來貨幣政策的中介目標取向,實則上也是其目前的隱性中介目標。
          我們以2001年一季度至2010年三季度的數(shù)據(jù)為基礎,對泰勒規(guī)則做了較為全面的梳理和檢驗。
          在經(jīng)典的泰勒規(guī)則框架中,我們發(fā)現(xiàn),從全樣本數(shù)據(jù)來看,利率調(diào)整更注重的是連貫性。市場利率變動雖然對通脹缺口極為敏感,但卻是逆向而動。不過CPI對利率的整體影響是為正的。此外,如果央行錨定的是3%的目標通脹率的話,那么我們面對的實際均衡利率為負,這或許可以解釋中國一直以來靠投資拉動的高速增長。而進一步分析可知,央行在面對不同的經(jīng)濟環(huán)境所采用的貨幣政策規(guī)則實則上是不盡相同的。
          在“穩(wěn)定”的貨幣政策執(zhí)行時段,市場利率的變化接近于一個單位根過程,而基本與通貨膨脹和產(chǎn)出缺口無關(guān);在“從緊”的貨幣政策執(zhí)行時段,市場利率的變化只與通貨膨脹項有關(guān),這同當時的CPI數(shù)據(jù)節(jié)節(jié)攀升息息相關(guān),顯示出決策當局治理通脹的決心,甚至放棄了政策延續(xù)性這一目標;在“寬松”的貨幣政策執(zhí)行時段,市場利率與滯后項和通脹項均關(guān)系密切,不過在這一時段,滯后項的系數(shù)為負,這在計量處理上主要歸因于該時段的持續(xù)降息,但卻違背了我們在討論式(Taylor-3a)時對系數(shù) 的設定。
          在擴展的泰勒規(guī)則框架中,我們引入貨幣供應量、匯率和外圍經(jīng)濟波動等三個新的參量。不過,我們的全樣本分析顯示,新增的參量中僅有美元兌人民幣實際匯率項是顯著的。這在某種程度上是因為數(shù)據(jù)間的驅(qū)動因素重疊所致,但也能從一個側(cè)面反映出央行貨幣政策制定過程中對美元匯率的重視。從分樣本數(shù)據(jù)來看,匯改后匯率的重要性顯著提升——若說2006年之前貨幣政策主要考慮的是其連貫性,那么其后的貨幣政策則聚焦于物價和匯率穩(wěn)定之上。
          考慮了貨幣政策的前瞻性之后,我們發(fā)現(xiàn),央行決策的主要依據(jù)是已公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和其對下期經(jīng)濟形勢的判斷。而對預期的判斷中,通脹和產(chǎn)出起主要作用,匯率的影響主要反映在滯后一期的信息當中。換言之,央行貨幣政策的前瞻性仍然集中于國內(nèi)經(jīng)濟形勢的變化。
          事實上,若我們將一國之貨幣視為可交易的商品的話,那么其價格至少有3中不同的表示方式(謝平和張曉樸,2002)。一是匯率,即相對于外幣的價格;二是通貨膨脹水平,即相對于國內(nèi)產(chǎn)品和服務的一般價格;三是利率水平,即貨幣的時間價格。而根據(jù)芒德爾-弗萊明模型,在完美的資本流動性前提下,國內(nèi)外利率之差一定會反映在其匯率的預期變動之上。所以,從本質(zhì)上講,在泰勒規(guī)則的貨幣政策規(guī)則下,央行對利率和匯率的調(diào)控視為一枚硬幣的兩面,這也即是產(chǎn)生了所謂的“蒙代爾三角”困境。
          由于長期以來,央行實行的都是較為嚴格的外匯管制政策。也就是說,在“蒙代爾三角”中,央行傾向于放棄資本自由流動,而試圖將獨立的貨幣政策和匯率穩(wěn)定納入政策目標。但顯然,現(xiàn)行外匯管制制度給央行帶來了持續(xù)不斷的對沖需求,這將極大地削弱貨幣政策的獨立性,也給匯率的穩(wěn)定帶來沖擊。所以,央行所做的實則上是在三者間尋找一種相互平衡的狀態(tài),即較強的資本管制、獨立的貨幣政策和有變化的管理浮動匯率制(余明,2010)。
          綜上,無論是從我們的經(jīng)驗數(shù)據(jù)總結(jié),還是理論推導演繹,央行的貨幣政策變動的主要因素均為泰勒規(guī)則揭示的產(chǎn)出和通脹兩個指標,其中包含有一定的前瞻性預期信息,以及對匯率穩(wěn)定的考量。從這一角度來看,以2010年10月份加息為標志,央行的貨幣政策正式從“寬松”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”;而同時根據(jù)我們對通脹和經(jīng)濟形勢的判斷,“穩(wěn)健”的貨幣政策在未來一到兩年內(nèi)都不會有大的方向改變。
          (報送單位:湘財證券有限責任公司)

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