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　　在持續(xù)的政策調(diào)控影響下，中國經(jīng)濟繼續(xù)延續(xù)適度調(diào)整態(tài)勢，物價漲幅依舊高企，通脹壓力難消。我們認為，結(jié)合當前的經(jīng)濟形勢，政策調(diào)控的步伐在二季度尚不會停止，但在節(jié)奏上或許會有適度的微調(diào)。
　　從經(jīng)濟運行層面看，4月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)喜憂參半。一方面，PMI指數(shù)未延續(xù)3月份的反彈勢頭出現(xiàn)反季節(jié)回落，顯示制造業(yè)總體雖處于增長態(tài)勢，但增速有所放緩。而工業(yè)增加值增速的回落更進一步釋放出經(jīng)濟增速放緩的跡象，使得市場對經(jīng)濟下行擔憂的預(yù)期升溫。
　　另一方面，投資和消費環(huán)比增速保持穩(wěn)中略升，顯示經(jīng)濟持續(xù)增長的動能依舊較強。在“十二五”開局之年，地方投資積極性較高，投資動力趨強。去年下半年持續(xù)回落的消費者信心指數(shù)目前有所回升。表明消費意愿和信心在經(jīng)歷了較長時間的調(diào)整之后，目前有所恢復(fù)和穩(wěn)定，消費需求繼續(xù)大幅向下波動的空間相對有限。
　　整體看，我們認為，隨著前期持續(xù)的政策調(diào)控效應(yīng)進一步顯現(xiàn)，二季度經(jīng)濟雖有適度回調(diào)的風(fēng)險，但預(yù)計調(diào)整幅度相對有限。從宏觀先行指數(shù)的表現(xiàn)看，連續(xù)11個月下行的先行指數(shù)今年2、3月份小幅回升。數(shù)據(jù)顯示，宏觀先行指數(shù)自去年3月份開始連續(xù)11個月向下調(diào)整，今年2月份先行指數(shù)結(jié)束下跌態(tài)勢，比1月份上升0.3點，3月份繼續(xù)延續(xù)小幅回升之勢。雖然先行指數(shù)止跌回升的持續(xù)性尚待進一步觀察，但其下跌回穩(wěn)的走勢表明前期持續(xù)下行的態(tài)勢已經(jīng)有一定趨穩(wěn)的跡象。
　　從政策面看，二季度以來加息和上調(diào)存款準備金率都已經(jīng)相繼出手，貨幣政策的調(diào)控仍延續(xù)去年四季度以來的兩個月加一次息、一個月調(diào)一次存款準備金率的節(jié)奏。結(jié)合當前的經(jīng)濟形勢，我們認為政策調(diào)控的步伐在二季度仍不會停止。5月份存款準備金率的再度上調(diào)，對沖外匯流入投放的新增流動性是主因。由于目前促使存款準備金率上調(diào)的一些觸發(fā)條件仍在，如外匯占款規(guī)模預(yù)計仍將居高難下，對沖壓力并未減輕，存款準備金率進一步上調(diào)的步伐仍會繼續(xù)。另外，從物價形勢看，雖然4月份消費者物價指數(shù)（CPI）和生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）同比漲幅較上月均有一定程度的回落，顯示物價上行勢頭有所放緩，但通脹壓力尚未實質(zhì)性緩解，二季度通脹繼續(xù)上行的風(fēng)險仍在。從5月份的CPI漲幅看，我們預(yù)計仍將在5.3%左右的高位徘徊，通脹壓力依舊高企。從PPI看，雖然4月份同比漲幅回落0.5個百分點至6.8%，但環(huán)比仍上升了0.5%，考慮到翹尾因素的回落，5月份PPI漲幅預(yù)計仍將呈現(xiàn)出高位回落態(tài)勢，但6、7月份仍有可能繼續(xù)攀升，目前還難以輕言PPI的高點就此已過。為此，考慮到通脹壓力仍未顯著緩解和消除，穩(wěn)定物價和管理通脹預(yù)期的政策力度目前仍不會輕易放松，利率工具在管理通脹預(yù)期中仍將會有繼續(xù)發(fā)揮的空間，4月初加息之后，二季度仍有繼續(xù)加息的連續(xù)性，時間點關(guān)注6月份。
　　需要指出的是，雖然調(diào)控空間猶在，但進一步調(diào)控在節(jié)奏和力度的把握上管理層會更趨慎重。在大型存款類金融機構(gòu)存款準備金率已達21%的歷史高位上，繼續(xù)向上調(diào)整帶來的累計效應(yīng)的發(fā)酵不容忽視。截至3月末，金融機構(gòu)超額存款準備金率已降至1.5%的低位，后續(xù)持續(xù)的政策調(diào)控對市場流動性的沖擊將越發(fā)明顯。公開市場操作中3年期央票的復(fù)出，也傳遞出央行正通過綜合運用多種貨幣政策工具組合、期限結(jié)構(gòu)和操作力度來加強流動性管理的思路。另外，央行在《一季度貨幣政策執(zhí)行報告》中指出要處理好“控制貨幣總量和改善結(jié)構(gòu)的關(guān)系”以及“促進經(jīng)濟增長和抑制通貨膨脹的關(guān)系”，這實質(zhì)上就是強調(diào)要把握好政策調(diào)控的節(jié)奏和力度，提高政策調(diào)控的針對性和有效性，在抑制通脹的同時避免政策疊加對下一階段經(jīng)濟增長產(chǎn)生過大的負面影響。從這一角度看，在前期持續(xù)密集的政策調(diào)控之后，進一步的調(diào)控舉措在節(jié)奏和頻率上或有適度的微調(diào)。　（作者單位：華泰證券研究所）