央行近日表示通脹壓力仍較大
需要保持適宜貨幣條件。自2010年11月起，中央銀行已經(jīng)是第八次提高法定存款準(zhǔn)備金率，至此大型存款性機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率目前已經(jīng)提高至21％。理論上講，法定存款準(zhǔn)備金率的確沒(méi)有上限，最上限就是全額準(zhǔn)備金制，這時(shí)意味著商業(yè)銀行“武裝全部解除”，信貸能力是零。所以市場(chǎng)認(rèn)為中國(guó)的存款準(zhǔn)備金率此次最高只能到23％，是一個(gè)常識(shí)性的誤解。
中央銀行緊縮，銀行間的流動(dòng)性是否就空前的緊張呢？這個(gè)印象屬于外行人看熱鬧。你看銀行間同業(yè)拆借利率經(jīng)過(guò)年初的幾番折騰（有一段曾經(jīng)到過(guò)8％）最終又回到2％以下。這是資金寬松時(shí)的水平。普遍認(rèn)為中央銀行2010年10月16日啟動(dòng)三年來(lái)首次加息，是新的一輪緊縮政策的開(kāi)始。果真如此嗎？你得會(huì)計(jì)算中央銀行在這期間到底是在從經(jīng)濟(jì)中抽水還是繼續(xù)地在放水。2010年11月至2011年4月，這期間外匯占款增加2.4萬(wàn)億，為此這期間央行六次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，凍結(jié)資金2.8萬(wàn)億，但央行公開(kāi)市場(chǎng)卻釋放凈頭寸1.2萬(wàn)億（央行還是擔(dān)心銀行流動(dòng)性出現(xiàn)問(wèn)題），三項(xiàng)軋差下來(lái)，2010年11月份至2011年3月份期間，中央銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)的凈投放頭寸為8000億，這和市場(chǎng)分析師的感覺(jué)不太一樣吧。基礎(chǔ)貨幣不但為未回抽，實(shí)際上還增加了8000億。這就不難理解為什么這一段樓市和股市都掉不下去，盡管空氣很緊張。
2009年以來(lái)，中國(guó)銀行體系外融資總量已經(jīng)占到社會(huì)融資總量的45％強(qiáng)，這還不包括PE、民間金融等等。中國(guó)融資結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)性地躍遷，使得過(guò)去基于中國(guó)的貨幣量的經(jīng)驗(yàn)判斷都得重新考量。目前的貨幣量速度顯著下降，M2增速已經(jīng)降至15%（低于過(guò)去調(diào)控目標(biāo)16％的經(jīng)驗(yàn)值），卻并不意味著市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮。這是因?yàn)橘J款投放可以創(chuàng)造新的存款，但其他各種體系外信用供給方式，對(duì)于存款的派生能力存在差異，比如直接融資并不增加派生存款。
體系外信用供給總是在對(duì)沖體系內(nèi)收縮。這意味中國(guó)過(guò)去以信貸增量管理為核心的貨幣政策范式似乎已經(jīng)失靈。頻繁使用數(shù)量工具和行政信貸配給控制，對(duì)于限制銀行信貸擴(kuò)張能力，是立竿見(jiàn)影的；但對(duì)于資金大量脫離銀行（脫媒），顯得無(wú)能為力。
不加息的調(diào)控政策陷入了困境，其負(fù)向效應(yīng)正在發(fā)酵。不僅無(wú)法抑制目下的通脹，或?yàn)閷?lái)更大的通脹壓力進(jìn)一步累積勢(shì)能。長(zhǎng)期的程度越來(lái)越深的負(fù)利率其經(jīng)濟(jì)意義是“偷”儲(chǔ)戶（家庭部門(mén)）的錢(qián)，當(dāng)儲(chǔ)戶看到自己的存款越來(lái)越毛，就會(huì)逃離銀行，不斷拓展投資和投機(jī)的群體，這便是資產(chǎn)泡沫的自我實(shí)現(xiàn)
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而資產(chǎn)價(jià)格又實(shí)質(zhì)性地決定信貸條件的松緊。資產(chǎn)部門(mén)（地方政府、銀行和地產(chǎn)）成了最大的受益者，它們的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有很多都效率低下，對(duì)供給的改善乏善可陳，而私人部門(mén)要么無(wú)法獲得貸款，或只能轉(zhuǎn)向灰色市場(chǎng)來(lái)獲得融資，年利率通常在20%以上。當(dāng)資源被大量配置在生產(chǎn)率低下的活動(dòng)上，未來(lái)就不會(huì)有足夠的產(chǎn)品和服務(wù)來(lái)吸收貨幣。也就是說(shuō)，供給惡化而最終進(jìn)一步加深未來(lái)的通脹。
中國(guó)應(yīng)該及早調(diào)整貨幣政策的范式，經(jīng)濟(jì)若不能實(shí)現(xiàn)一個(gè)積極真實(shí)利率的狀態(tài)，要想有效約束地方政府投資和財(cái)政需求，幾乎是天方夜譚。