人口結(jié)構(gòu)通常被看作是一個(gè)中長(zhǎng)期主題，然而，近期關(guān)于經(jīng)濟(jì)“硬著陸”、潛在增長(zhǎng)率觸及“減速帶”、房地產(chǎn)泡沫破滅、通脹中樞抬升、“中等收入國(guó)家陷阱”的激烈辯論無(wú)不包含著人口結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)變化的印記。正如我們所觀察到的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成本不斷上升、通脹治理難度加大、政策呈現(xiàn)高頻波動(dòng)，這些都表明人口結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的騰挪空間有所降低。隨著騰挪空間變小，經(jīng)濟(jì)體既容易出現(xiàn)過(guò)熱，也容易出現(xiàn)“硬著陸”，這種雙重?fù)?dān)憂可能會(huì)成為一種過(guò)渡中的常態(tài)，這也將導(dǎo)致政策松緊度的變換會(huì)更為頻繁。
事實(shí)上，人口結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)變化所產(chǎn)生的中長(zhǎng)期鏡像已經(jīng)越來(lái)越明顯地映射到今天的政府、家庭、企業(yè)及銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上，并產(chǎn)生明確的宏觀經(jīng)濟(jì)含義、政策含義及資本市場(chǎng)投資含義。
如果將中國(guó)視為一個(gè)股份制有限責(zé)任公司，她同樣擁有一個(gè)“大資產(chǎn)負(fù)債表”，從這個(gè)角度看，強(qiáng)調(diào)人口結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化會(huì)產(chǎn)生明確的短期宏觀含義。因?yàn)槿丝诮Y(jié)構(gòu)從勞動(dòng)力無(wú)限供給到跨越“劉易斯拐點(diǎn)”、從“人口紅利”走向“人口負(fù)債”，不僅會(huì)在中長(zhǎng)期內(nèi)影響這個(gè)國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債的穩(wěn)健度，而且也會(huì)在短期內(nèi)影響這個(gè)國(guó)家的負(fù)債融資能力、資產(chǎn)配置能力以及使用杠桿率的能力，并相應(yīng)產(chǎn)生三種潛在的金融波動(dòng)的可能性：融資、資產(chǎn)價(jià)格下行及杠桿率收縮。特別是面臨短期的宏觀緊縮政策時(shí)，這種潛在風(fēng)險(xiǎn)暴露和釋放的可能性會(huì)有所加大。這是近期針對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”、房地產(chǎn)泡沫破滅等擔(dān)憂集中表現(xiàn)的根本原因。
負(fù)債方的短期風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于FDI存量資金的退出風(fēng)險(xiǎn)：截至2009年底，留駐中國(guó)FDI存量資金已高達(dá)9974億美元，按照目前的匯率水平大致匡算，已高達(dá)6.5萬(wàn)億人民幣。同時(shí)進(jìn)一步考慮到這些FDI存量資產(chǎn)每年都會(huì)產(chǎn)生增量利潤(rùn)，而且這些利潤(rùn)絕大部分可能并沒(méi)有匯出中國(guó)，而是繼續(xù)留存國(guó)內(nèi)，由于這部分資金在中國(guó)市場(chǎng)從事投資配置，而且FDI利潤(rùn)是以人民幣形式存在。從這個(gè)角度看，隨著“兩大拐點(diǎn)”的到來(lái)，如果中國(guó)城市化進(jìn)程和中西部產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移速度低于預(yù)期、基礎(chǔ)設(shè)施的投資效率降低、房地產(chǎn)價(jià)格下滑，F(xiàn)DI留駐中國(guó)的潛在收益率可能面臨下降的可能性。那么FDI存量資金存在重新配置、其中小部分資金也可能存在部分流出的可能性，這可能對(duì)中國(guó)的資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生一定沖擊。
資產(chǎn)方的短期波動(dòng)來(lái)自于投資配置效率下行的可能性：人口結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化本身即意味著原有投資模式的配置效率和增長(zhǎng)的潛在速度面臨可能的下行：一是與城市化快速推進(jìn)、勞動(dòng)力無(wú)限供給的過(guò)去10多年相比，即使中西部仍存在較大的基礎(chǔ)投資需求，其需求擴(kuò)張的速度也不及過(guò)去10年迅速，因此，許多在建的基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目可能并非資產(chǎn)配置的最優(yōu)選擇；二是中國(guó)出口部門迅猛擴(kuò)張的“黃金期”已過(guò)，將大量勞動(dòng)力等資源配置于勞動(dòng)密集型出口制造業(yè)的效率必然逐步降低；三是中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)高速發(fā)展的主升浪應(yīng)當(dāng)已經(jīng)接近過(guò)去，特別是針對(duì)高收入群體的對(duì)中高端住宅建設(shè)活動(dòng)將面臨需求不足的壓力。
從數(shù)據(jù)上觀察，在2004年，中國(guó)結(jié)束“劉易斯拐點(diǎn)”前后，資本形成/GDP曾出現(xiàn)明顯的下滑，斜率下行，直到2008年金融危機(jī)之后，大規(guī)模的財(cái)政刺激政策才使該斜率重新上行，預(yù)計(jì)今明兩年，將可能重返下行通道。
杠桿率放大功能的趨弱趨勢(shì)：將中國(guó)整體作為一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)觀察，該表資產(chǎn)方擴(kuò)張的機(jī)制在于杠桿率，這個(gè)膨脹機(jī)制有三個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)：其一是出口部門創(chuàng)造外匯資產(chǎn)，這是基礎(chǔ)貨幣投放的核心渠道之一；其二是房地產(chǎn)資產(chǎn)特別是土地資產(chǎn)價(jià)格的膨脹提高了地方政府和部分相關(guān)企業(yè)的負(fù)債能力；其三是中國(guó)間接融資占主導(dǎo)的金融體系決定了銀行信貸成為M2擴(kuò)張的渠道。然而，在施加人口結(jié)構(gòu)的約束條件之后，以上三個(gè)環(huán)節(jié)均不同程度地受到影響，從而銀行信貸所帶動(dòng)的杠桿擴(kuò)張功能受到限制。對(duì)于資本市場(chǎng)而言，這里的一個(gè)最重要結(jié)果是銀行信貸在整個(gè)負(fù)債融資的功能可能趨于弱化，因此，實(shí)體經(jīng)濟(jì)感受到的資金成本和資金充裕程度將會(huì)與銀行間市場(chǎng)的利率和流動(dòng)性充裕程度存在明顯的反差。
人口結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)變化產(chǎn)生的潛在波動(dòng)也引申出相應(yīng)的政策含義：
首先，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱與經(jīng)濟(jì)“硬著陸”之間的切換更為頻繁。在一個(gè)潛在增速下移、并存在周期性過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)體，如果疊加逆周期的緊縮政策，那么經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)出現(xiàn)“硬著陸”的可能性也更大。換言之，人口約束使得經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的騰挪空間變小，既容易出現(xiàn)過(guò)熱，也容易出現(xiàn)“硬著陸”，這種雙重?fù)?dān)憂可能會(huì)成為一種過(guò)渡中的常態(tài)。
其次，政策松緊度的變換會(huì)更為頻繁，同時(shí)也為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供新的動(dòng)力和增長(zhǎng)點(diǎn)。當(dāng)前的緊縮政策與之前經(jīng)濟(jì)周期面臨的約束條件已明顯不同，因此，隨著趨勢(shì)性因素對(duì)周期性政策施加的壓力增大，如果緊縮政策產(chǎn)生的下行風(fēng)險(xiǎn)趨于強(qiáng)化，不能排除政策在某一階段適度放松的可能。同時(shí)，勞動(dòng)者收入水平的提升，一方面會(huì)促進(jìn)消費(fèi)動(dòng)力的增強(qiáng)，也容易促進(jìn)企業(yè)更多地轉(zhuǎn)向勞動(dòng)力替代的資本投入，促進(jìn)資本密集程度的提高，進(jìn)而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。投資
增長(zhǎng)速度的一定程度的下降，也為服務(wù)業(yè)的發(fā)展提供了新的空間。勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)向中西部的轉(zhuǎn)移，一方面使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的中樞的降低會(huì)是十分溫和的，另外，也使得不同區(qū)域的發(fā)展差距有所降低，為整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的協(xié)調(diào)發(fā)展提供了良好的機(jī)會(huì)。