隨著我國(guó)資本市場(chǎng)制度建設(shè)不斷完善和人民幣國(guó)際化進(jìn)程的穩(wěn)步推進(jìn)，國(guó)際板建設(shè)已被提上議事日程。《十二五規(guī)劃綱要》提出，加快多層次金融市場(chǎng)體系建設(shè)包括“探索建立國(guó)際板市場(chǎng) ”。與此同時(shí)，隨著國(guó)有企業(yè)和銀行改革取得突破性進(jìn)展，人民幣匯率形成機(jī)制不斷完善，金融危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)格局深刻調(diào)整，以及我國(guó)出口量和外匯儲(chǔ)備規(guī)模的迅速增長(zhǎng)，人民幣資本項(xiàng)目可兌換已出現(xiàn)歷史性的機(jī)遇。國(guó)際板的制度設(shè)計(jì)應(yīng)順應(yīng)人民幣資本項(xiàng)目可兌換的發(fā)展趨勢(shì)，避免成為人民幣資本項(xiàng)目可兌換的障礙。
據(jù)IMF《匯兌安排與匯兌限制年報(bào)》中資本項(xiàng)目交易的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)（共7大類(lèi)40項(xiàng)），并結(jié)合我國(guó)資本項(xiàng)目外匯管理現(xiàn)狀，按照可兌換、基本可兌換、部分可兌換和不可兌換四類(lèi)(可兌換是指對(duì)匯兌基本沒(méi)有管制，經(jīng)過(guò)主管部門(mén)或銀行真實(shí)性審核后可以做的項(xiàng)目，如境內(nèi)商業(yè)銀行向國(guó)外發(fā)放貸款、中國(guó)居民從境外繼承遺產(chǎn)等交易，可以直接辦理，無(wú)需審批；基本可兌換是指整個(gè)項(xiàng)目限制不多，經(jīng)過(guò)核準(zhǔn)或登記后可以做的項(xiàng)目，如對(duì)外直接投資，在匯兌環(huán)節(jié)沒(méi)有前置性審批，只需作境外直接投資外匯登記；部分可兌換是指經(jīng)審批后部分交易可以做的項(xiàng)目，如境內(nèi)商業(yè)銀行從境外借入資金，不能超過(guò)有關(guān)部門(mén)事先核定的外債指標(biāo)；不可兌換是指明文禁止的項(xiàng)目，包括法律上無(wú)明確規(guī)定但實(shí)際操作中不允許做或者沒(méi)有發(fā)生的項(xiàng)目，屬于禁止類(lèi)管制，如居民個(gè)人不能向非居民提供貸款等交易。)對(duì)我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換情況進(jìn)行評(píng)估。
總體上看，當(dāng)前人民幣資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)部分可兌換以上的項(xiàng)目占全部交易項(xiàng)目的75%。從40項(xiàng)分類(lèi)來(lái)看，“非居民在境內(nèi)發(fā)行”這一項(xiàng)目截至2010年末仍屬于不可兌換。今后幾年，可兌換的推進(jìn)應(yīng)圍繞我國(guó)改革開(kāi)放和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)在需要，配合人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，將著力點(diǎn)放在部分可兌換或不可兌換的項(xiàng)目上，大力發(fā)展資本市場(chǎng)工具，逐步放松對(duì)資本市場(chǎng)證券交易、貨幣市場(chǎng)證券交易等的限制，將“不可兌換”和“部分可兌換”項(xiàng)目轉(zhuǎn)變成“基本可兌換”項(xiàng)目。建設(shè)國(guó)際板正是實(shí)現(xiàn)“非居民在境內(nèi)發(fā)行”項(xiàng)目可兌換的有力舉措。國(guó)際板的建設(shè)只是實(shí)現(xiàn)“非居民在境內(nèi)發(fā)行”這一項(xiàng)目的“基本可兌換”而非“完全可兌換”，非居民在境內(nèi)發(fā)行股票類(lèi)證券仍需經(jīng)境內(nèi)監(jiān)管部門(mén)核準(zhǔn)，因此可以做到風(fēng)險(xiǎn)可控。此外，建設(shè)國(guó)際板，有利于推動(dòng)人民幣在跨境投資中發(fā)揮計(jì)價(jià)貨幣職能，在國(guó)際上樹(shù)立人民幣可作為投資貨幣的形象，也為人民幣加入SDR提供更為有利的條件。
我國(guó)資本市場(chǎng)自建立以來(lái)取得長(zhǎng)足進(jìn)展，但由于體制制約，定價(jià)機(jī)制還不夠完善，表現(xiàn)為A股一二級(jí)市場(chǎng)之間以及同一上市公司境內(nèi)外市場(chǎng)之間的高價(jià)差。例如，A股和H股之間就存在明顯價(jià)差，而這種價(jià)差可能會(huì)在香港推出人民幣計(jì)價(jià)的股票之后變得更加明顯。如果在國(guó)際板的制度設(shè)計(jì)上不考慮建立有效的跨境套戥機(jī)制，(按照維基百科全書(shū)，套戥的定義是在兩個(gè)或以上的市場(chǎng)上購(gòu)入和出售相同或類(lèi)似資產(chǎn)，通過(guò)從價(jià)格錯(cuò)配中獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的行為。套戥基于經(jīng)濟(jì)學(xué)上的“同一價(jià)格”理論，主要分為價(jià)格套戥和利息套戥兩類(lèi)。)會(huì)導(dǎo)致國(guó)際板與境外資本市場(chǎng)的相互隔離，可能出現(xiàn)諸多問(wèn)題：一種是國(guó)際板估值過(guò)高，對(duì)于境內(nèi)上市企業(yè)估值理性化沒(méi)有積極作用，同時(shí)也不免有境外企業(yè)在境內(nèi)股市圈錢(qián)之嫌；另一種可能是國(guó)際板估值過(guò)低，這將打擊境外企業(yè)在境內(nèi)股市上市的積極性，甚至使國(guó)際板逐步喪失融資功能，難免步日本國(guó)際板的后塵。如果不能在國(guó)際板制度設(shè)計(jì)上解決境內(nèi)外價(jià)差的問(wèn)題，將會(huì)使我們?cè)诤罄m(xù)研究推動(dòng)人民幣資本項(xiàng)目可兌換時(shí)直接面臨相關(guān)利益主體的阻撓、利益輸送以及大規(guī)模資本流動(dòng)等問(wèn)題，從而增大改革成本、延緩改革進(jìn)程。因此，在推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換的過(guò)程中，應(yīng)立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，避免權(quán)宜之計(jì)成為阻礙改革的制度性障礙。
在國(guó)際板和境外資本市場(chǎng)之間建立有效的跨境套戥機(jī)制，是解決上述問(wèn)題的重要途徑。建立跨境套戥機(jī)制，不但有利于防止國(guó)際板成為人民幣可兌換的障礙，還有諸多好處：一是有利于提高市場(chǎng)效率。對(duì)于在不同資本市場(chǎng)同時(shí)上市的企業(yè)而言，“同股不同價(jià)”違反了基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理和國(guó)際慣例，容易造成資源錯(cuò)配和利益輸送，而跨境套戥機(jī)制有利于實(shí)現(xiàn)“同股同價(jià)”，提高市場(chǎng)效率，防止利益輸送。二是有利于境內(nèi)股市的國(guó)際化進(jìn)程。近期，全球各大證券交易所兼并整合趨勢(shì)更加明顯，更加凸顯了國(guó)際資本市場(chǎng)的一體化趨勢(shì)，同時(shí)表明資本市場(chǎng)的閉關(guān)自守是沒(méi)有出路的。在國(guó)際板與境外資本市場(chǎng)之間建立跨境套戥機(jī)制，可以讓境內(nèi)股市學(xué)習(xí)和適應(yīng)與國(guó)際接軌的股市制度和規(guī)則，加快境內(nèi)股市的國(guó)際化進(jìn)程。
目前人民幣資本項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)75%可兌換，對(duì)建立國(guó)際板跨境套戥機(jī)制已基本不構(gòu)成障礙。而且，建立跨境套戥機(jī)制有利于進(jìn)一步推動(dòng)資本項(xiàng)目可兌換。有理由相信，相關(guān)部門(mén)有能力為配合跨境套戥機(jī)制建立相應(yīng)的管理制度，做到既允許跨境套戥，同時(shí)又風(fēng)險(xiǎn)可控。
在國(guó)際板跨境套戥機(jī)制的選擇上，主要有兩種方式：
一是建立自由轉(zhuǎn)托管安排。主要是通過(guò)境內(nèi)股票交易所與境外交易所（以及登記結(jié)算公司）之間通過(guò)簽訂轉(zhuǎn)托管協(xié)議，建立自由轉(zhuǎn)托管機(jī)制，在此機(jī)制下，國(guó)際板投資者可以將其持有的境內(nèi)股票轉(zhuǎn)托管到境外交易所登記結(jié)算公司，經(jīng)登記成境外股票后在境外市場(chǎng)交易；同樣的，境外股票投資者也可以將持有的境外股票轉(zhuǎn)托管到中國(guó)證券登記結(jié)算公司，經(jīng)登記成境內(nèi)股票后在國(guó)際板交易。
二是發(fā)行雙向可替代型中國(guó)存托憑證（two-way
fungible
CDR）。舉例來(lái)說(shuō)，如果美國(guó)的微軟公司希望自己的股票能夠在國(guó)際板上流通交易，該公司可以拿出一部分在美國(guó)上市的微軟公司股票，交給美國(guó)的花旗銀行保管，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)后，由花旗銀行委托中國(guó)工商銀行向國(guó)際板投資者發(fā)行微軟公司的CDR，而且這些CDR可以在國(guó)際板上交易。由于是雙向可替代型CDR，這些CDR還可以變回去，成為美股并回到美國(guó)股市交易。
QFII和QDII制度的實(shí)施，使得境外投資者購(gòu)買(mǎi)境內(nèi)股票（包括國(guó)際板）以及內(nèi)地投資者到境外股市投資成為可能。如果相關(guān)額度足夠大，那些擁有QFII或QDII資格的機(jī)構(gòu)投資者就可以在境外和內(nèi)地兩個(gè)股市之間套戥。如果一個(gè)在國(guó)際板和境外股市同時(shí)上市的境外公司對(duì)應(yīng)的國(guó)際板價(jià)格過(guò)高，在自由轉(zhuǎn)托管機(jī)制下，投資者可以在國(guó)際板市場(chǎng)融券賣(mài)出該股票，同時(shí)在境外市場(chǎng)買(mǎi)入該股票，然后將境外買(mǎi)入的股票托管到境內(nèi)并登記成境內(nèi)股票后，歸還證券融出方，實(shí)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套戥。在雙向可替代型CDR機(jī)制下，投資者可在境內(nèi)股票市場(chǎng)融券賣(mài)出該股票的CDR份額，同時(shí)在境外市場(chǎng)買(mǎi)入該股票，再通過(guò)存托銀行在國(guó)際板增發(fā)CDR份額，用于歸還證券融出方，實(shí)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套戥；反之亦然。不管是哪一種機(jī)制，都可以防止國(guó)際板和境外股市之間的價(jià)差過(guò)大。
跨境套戥機(jī)制的建立，不一定加大跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)幅度。隨著我國(guó)對(duì)外開(kāi)放和融入國(guó)際社會(huì)程度的不斷提高，跨境投資活動(dòng)逐步活躍，在有套戥機(jī)制的情況下，只要市場(chǎng)上有空當(dāng)，市場(chǎng)上就會(huì)有主體利用這種空當(dāng)來(lái)套戥。有人擔(dān)心，一旦股票在國(guó)際板與境外市場(chǎng)出現(xiàn)價(jià)差，資金就會(huì)以套戥方式流出流入，加大資本流動(dòng)的波動(dòng)幅度。對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，應(yīng)辯證看待。跨境套戥機(jī)制引發(fā)資本流動(dòng)的波動(dòng)幅度與價(jià)差的大小和持續(xù)時(shí)間有關(guān)。價(jià)差越小，持續(xù)時(shí)間越短，資本流動(dòng)的波動(dòng)幅度越小 。跨境套戥機(jī)制的建立，有利于降低投資者對(duì)過(guò)高價(jià)差的預(yù)期，縮短價(jià)差的持續(xù)時(shí)間，使得資本流動(dòng)更多體現(xiàn)為小幅、常態(tài)波動(dòng)。盡管不排除個(gè)別情況下資本流動(dòng)的異常波動(dòng)，但如果因此加大管制應(yīng)對(duì)套戥，不僅不利于國(guó)際板的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，而且也可能對(duì)正常的貿(mào)易、投資業(yè)務(wù)帶來(lái)障礙。兩利相權(quán)取其重，兩害相權(quán)取其輕；對(duì)待套戥交易，不宜因噎廢食。
目前來(lái)看，國(guó)際板的發(fā)行機(jī)制主要有兩種選擇：即IPO方式和發(fā)行雙向可替代型CDR。由于建立CDR的跨境套戥機(jī)制相對(duì)簡(jiǎn)單，前期相關(guān)部門(mén)已進(jìn)行了大量研究，從有利于建立跨境套戥機(jī)制、推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換的角度考慮，國(guó)際板在發(fā)行機(jī)制的選擇上，可優(yōu)先考慮發(fā)行雙向可替代型CDR，并穩(wěn)步推定IPO的相關(guān)工作。