當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的第一位任務(wù)是抗通脹，而中國(guó)式通脹的成因很大程度是因?yàn)檫^去央行基礎(chǔ)貨幣的投放數(shù)量過大，市場(chǎng) “浮幣”過多。為了收回“多余”的貨幣，中國(guó)央行已4次加息，10次提高存款準(zhǔn)備金率。從治理通脹的實(shí)際效果來(lái)看，持續(xù)地緊縮貨幣暫時(shí)還沒有完全體現(xiàn)出顯著的效果。與此同時(shí)，不少企業(yè)包括優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)都出現(xiàn)資金緊張情況，更多的民營(yíng)企業(yè)已經(jīng)感受到明顯的資金壓力。如何將流竄于社會(huì)上的多余流動(dòng)性引導(dǎo)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)和高成長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，變“不確定性”最強(qiáng)、對(duì)物價(jià)沖擊最大市場(chǎng)資金流為確定性最強(qiáng)、最穩(wěn)定的資金流呢？我們認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)央行急著收回市場(chǎng) “多余”流動(dòng)性，但僅僅靠貨幣政策收緊，靠加息或“提準(zhǔn)”往往是先緊了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，先緊了能夠創(chuàng)造真實(shí)GDP的優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)企業(yè)。相反，長(zhǎng)期徘徊于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之外的“浮幣”仍然流竄于資本市場(chǎng) 、房地產(chǎn)市場(chǎng)和大宗商品市場(chǎng)，成為持續(xù)推升高通脹的隱患。最好的辦法就是允許優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)、包括好的民營(yíng)企業(yè)發(fā)行“優(yōu)先股”。在收回多余流動(dòng)性的同時(shí)，做到趨利避害。
我們認(rèn)為，允許優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)、包括好的民營(yíng)企業(yè)發(fā)行“優(yōu)先股”，即可收回流動(dòng)性，同時(shí)不會(huì)減少市場(chǎng)供給；當(dāng)前，中國(guó)央行收緊流動(dòng)性的力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于發(fā)達(dá)國(guó)家央行，連續(xù)加息，由于利差擴(kuò)大原因，美國(guó)、日本的很多熱錢云集香港，隨時(shí)準(zhǔn)備進(jìn)入中國(guó)，購(gòu)買人民幣資產(chǎn)。由于熱錢的大量長(zhǎng)期性存在具有長(zhǎng)期性、必然性，人民幣匯率形成機(jī)制一定受到干擾，人民幣升值壓力被夸大。怎么穩(wěn)住熱錢，避免熱錢對(duì)中國(guó)商品市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期沖擊，需要?jiǎng)?chuàng)新思維。如果允許優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)包括金融企業(yè)在香港發(fā)行以外幣計(jì)價(jià)的“優(yōu)先股”，既可以讓熱錢變?yōu)橹袊?guó)企業(yè)急需的生產(chǎn)建設(shè)資金、股本金，同時(shí)也可以解決熱錢出路問題。熱錢進(jìn)入這個(gè)“池子”，人民幣升值壓力會(huì)減輕；在中國(guó)加大宏觀調(diào)控的背景下，一些很好的國(guó)有企業(yè)、包括金融企業(yè)紛紛受困于資金和資本金瓶頸，難以擴(kuò)張。我們注意到，今年以來(lái)很多金融企業(yè)已經(jīng)達(dá)到資本金管理上限，不能放貸。這除了影響金融業(yè)業(yè)績(jī)，更造成人為的資金緊張，市場(chǎng)利率被放大。適度地允許好企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股，對(duì)生產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，可以擴(kuò)大資本，減少負(fù)債率，提高融資能力，也可以減輕資金壓力。對(duì)金融企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于發(fā)行優(yōu)先股不同于發(fā)行普通股，不能流通，長(zhǎng)期鎖定，既可以吸收流動(dòng)性，同時(shí)不會(huì)對(duì)股市造成負(fù)面打壓，是一個(gè)很好的創(chuàng)新點(diǎn)。
中國(guó)式通脹成因復(fù)雜，目前工薪收入及劉易斯拐點(diǎn)已經(jīng)形成，預(yù)計(jì)通脹率會(huì)長(zhǎng)期徘徊在4-5%之間，而存貸款利率又不可能大幅度上調(diào)。由于負(fù)利率環(huán)境客觀是很難改變，必須想出好辦法，使廣大存款戶免受儲(chǔ)蓄存款長(zhǎng)期貶值之苦。在存款戶中有很多人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益率的期望值并不高，不愿意進(jìn)入股票等高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，如果能夠開放“優(yōu)先股”市場(chǎng)，可以使眾多有閑錢的存款戶成為“低風(fēng)險(xiǎn)股民”。對(duì)國(guó)家來(lái)說(shuō)，優(yōu)先股股東群體越大，鎖定的長(zhǎng)期投資越多，市場(chǎng)流動(dòng)性壓力越小，而對(duì)優(yōu)先股股民來(lái)說(shuō)，既可以拿到高于銀行存款利息的股息，同時(shí)又避免其盲目地追逐高風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，引發(fā)資本市場(chǎng)泡沫。
總之，允許優(yōu)質(zhì)國(guó)有企業(yè)發(fā)行“優(yōu)先股”好處頗多，是趨利避害，一舉多得的好辦法。
| |
好企業(yè)發(fā)優(yōu)先股可解決通脹諸多難題 |
抗通脹的同時(shí)必須防滯脹，這是中國(guó)式抗通脹的最大難題，而最大的難題在于：如何做到既能收回市場(chǎng)多余的流動(dòng)性，同時(shí)又不傷害或少傷害那些真正需要發(fā)展擴(kuò)張的好企業(yè)，切實(shí)防范滯脹風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō)，既要貫徹中央的各項(xiàng)宏觀調(diào)控決策，對(duì)全社會(huì)的資金面進(jìn)行適度緊縮，同時(shí)還要“網(wǎng)開一面”，讓該發(fā)展，該擴(kuò)張的企業(yè)不能“斷糧”，對(duì)有些創(chuàng)新型企業(yè)還要格外扶持。建立“優(yōu)先股”發(fā)行市場(chǎng)的確是一個(gè)能夠在宏觀經(jīng)濟(jì)面整體趨緊的環(huán)境中實(shí)現(xiàn)區(qū)別對(duì)待的好辦法。一方面加息，提高存準(zhǔn)率，一方面推出優(yōu)先股市場(chǎng)制度，讓一些創(chuàng)新型企業(yè)，國(guó)有骨干企業(yè)，能夠創(chuàng)造高效率GDP的企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股，迅速地獲得資金支持，這即符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)調(diào)整大局，能夠促使更多企業(yè)改變產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，又可有效地增加市場(chǎng)供給，避免短缺型通脹的蔓延。
優(yōu)先股的最大好處是變社會(huì)閑散游資為固定資產(chǎn)投資，變短期炒作性資金為中長(zhǎng)期生產(chǎn)型投資。因此，它是管住流動(dòng)性的一個(gè)“資金池”，最適合抗通脹，管理流動(dòng)性。而在當(dāng)前，則是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸，避免發(fā)生滯脹風(fēng)險(xiǎn)的最好辦法。
為什么優(yōu)先股能夠抗通脹？這是由其特性所決定的。優(yōu)先股與普通股一樣都可以計(jì)入企業(yè)資本金，但卻“永遠(yuǎn)”不能流通。優(yōu)先股的魅力在于企業(yè)必須對(duì)股東派發(fā)長(zhǎng)期固定的股息紅利，因此能夠發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)必須是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，是可以打造百年老店的企業(yè)群體——注入金融企業(yè)，國(guó)家命脈企業(yè)，以及少數(shù)具有創(chuàng)新潛質(zhì)的企業(yè)。優(yōu)先股不同于公司債，不僅在法律層面上沒有太大障礙，同時(shí)由于發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)必須質(zhì)地十分優(yōu)良，因此不會(huì)加大全社會(huì)融資數(shù)額。發(fā)行優(yōu)先股是漸進(jìn)的，是必須有優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目配套的，因此，優(yōu)先股市場(chǎng)開始運(yùn)行后，不會(huì)增大全社會(huì)投資，不會(huì)增加社會(huì)通脹壓力。
優(yōu)先股是對(duì)股份制的補(bǔ)充和完善，建立優(yōu)先股發(fā)行市場(chǎng)可以進(jìn)一步發(fā)揮股份制改革在優(yōu)化市場(chǎng)資源分配方面的積極作用。同時(shí)，優(yōu)先股使得公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有更大的彈性和運(yùn)作空間，既可以通過減少負(fù)債比率減少融資成本，也可以使真正具有好項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的企業(yè)，能夠?qū)崿F(xiàn)階段式跨越發(fā)展。比如一些國(guó)防工業(yè)企業(yè)，在現(xiàn)階段就急需實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，優(yōu)先股制度可以使它們?nèi)缁⑻硪怼?BR> 從宏觀層面說(shuō)，建立優(yōu)先股市場(chǎng)既可以滿足少數(shù)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資需要，同時(shí)又不加大全社會(huì)的流動(dòng)性，是治理流動(dòng)性泛濫的好辦法，是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的“催化劑”，尤其是中國(guó)這樣的沒有優(yōu)先股市場(chǎng)的國(guó)家，效果尤其明顯。
宏觀調(diào)控手段很多，但具有靈活性的手段卻很少，尤其是對(duì)管理流動(dòng)性而言。長(zhǎng)期的實(shí)踐證明，我國(guó)宏觀調(diào)控尤其是貨幣調(diào)控，往往存在一放就亂，一管就死的怪圈。而根據(jù)一些發(fā)達(dá)國(guó)家建立優(yōu)先股市場(chǎng)的實(shí)踐，由于優(yōu)先股制度本身具有極大的靈活性和適應(yīng)性，國(guó)家有關(guān)部門可以通過控制它的發(fā)行量以及發(fā)行類型結(jié)構(gòu)，控制并調(diào)節(jié)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的流動(dòng)性。
優(yōu)先股有很多細(xì)分類型，它可以根據(jù)股東享有的權(quán)利不同，股民承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)意愿的高低等分為不同類型的優(yōu)先股股東。比如，優(yōu)先股有累計(jì)優(yōu)先股和非累計(jì)優(yōu)先股的區(qū)分；有參加優(yōu)先股和非參加優(yōu)先股的區(qū)分；還有累計(jì)參加優(yōu)先股和非累計(jì)參加優(yōu)先股的劃分等（具體細(xì)則可以參照優(yōu)先股的法律說(shuō)明）。由于品種繁多，不同的企業(yè)可以選擇發(fā)行不同的優(yōu)先股，而投資者也可以根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇買入適合于自己的優(yōu)先股。
從宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的角度講，優(yōu)先股最大的好處是存在可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股與不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股之分，靈活性很大。由于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股具有未來(lái)成為流通股的可能性，因此其具有在短期內(nèi)快速吸收社會(huì)流動(dòng)性的優(yōu)勢(shì)。這種優(yōu)勢(shì)很適合不傷及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的緊縮，它即可快速大量地收回流動(dòng)性，同時(shí)立即將資金流輸入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，還為將來(lái)流動(dòng)性在“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”和“虛擬金融市場(chǎng) ”轉(zhuǎn)換留有余地。是加強(qiáng)宏觀調(diào)控靈活性最好的工具。
優(yōu)先股的法律界定通常是不可以上市流通的，是對(duì)流動(dòng)性的長(zhǎng)期“鎖定”，較為“死性”。由于優(yōu)先股與普通股之間存在不可轉(zhuǎn)換的“鴻溝”，因此有時(shí)候吸收社會(huì)流動(dòng)性的效果不好，達(dá)不到快速大量——由于很多資金不希望被長(zhǎng)期鎖定，希望優(yōu)先股更具靈活性，因此，過于嚴(yán)格的優(yōu)先股制度不利于發(fā)行方，不利于股民，也不利于宏觀調(diào)控。在西方國(guó)家的實(shí)踐中，為了使優(yōu)先股具有更廣大的市場(chǎng)適應(yīng)性，滿足更廣大的投資者群體，可以事前明確發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)要在一定年限內(nèi)逐步收回優(yōu)先股，這使得廣大投資者群體可以事前鎖定投資時(shí)間的預(yù)期，安排未來(lái)的資金投向。而為了讓優(yōu)先股更具短期內(nèi)調(diào)節(jié)社會(huì)流動(dòng)性的靈活功能，少數(shù)國(guó)家還允許一些發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)在特定時(shí)期發(fā)行一定數(shù)量的“可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股”。即，在發(fā)行時(shí)事前規(guī)定優(yōu)先股轉(zhuǎn)為普通股的具體條件和未來(lái)上市價(jià)格。很明顯，由于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股具有了未來(lái)轉(zhuǎn)化為普通股的附加權(quán)利，因此發(fā)行受歡迎程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般的優(yōu)先股。這既有利于好企業(yè)迅速地籌集資金，更有利于宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)流動(dòng)性松緊度的短期調(diào)控。由于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股具有短期內(nèi)極大地吸收社會(huì)流動(dòng)性的優(yōu)勢(shì)，當(dāng)我們面臨高通脹環(huán)境同時(shí)又預(yù)期未來(lái)通貨膨脹環(huán)境會(huì)回歸穩(wěn)定，且股市擴(kuò)容壓力相對(duì)較輕時(shí)，就可以適當(dāng)多安排一些好企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，在短期內(nèi)一下子收回更多的流動(dòng)性，抑制流動(dòng)性泛濫局面。反之，當(dāng)我們認(rèn)為市場(chǎng)流動(dòng)性適度，則可以控制可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的發(fā)行規(guī)模，減少未來(lái)對(duì)股市的沖擊力。當(dāng)然，由于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，因此股息率要低于一般優(yōu)先股的股息率。
總之，無(wú)論是抗通脹，抑制資產(chǎn)市場(chǎng)泡沫，還是鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)，支持創(chuàng)新，優(yōu)化社會(huì)資源配置，盡快建立優(yōu)先股市場(chǎng)不僅好處頗多，而且可以收到立竿見影的奇效。我們建議考慮建立優(yōu)先股市場(chǎng)制度。
（作者張?jiān)獑橹袊?guó)航空國(guó)際建設(shè)公司總會(huì)計(jì)師，作者何志成為中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行大客戶部高級(jí)專員）