從4月蔬菜價格持續(xù)大幅下跌看，貨幣超發(fā)、勞動力成本上升、進口原材料價格上漲對物價上漲的推動被夸大，未來調控通脹的關鍵，是穩(wěn)定通脹預期、管理好食品價格和貨幣投放總量。4月CPI將回落到5％以下，如果調控得當，本輪通脹的拐點可以期待。
早在一個月前的3月21日，根據春節(jié)后農產品批發(fā)價格特別是菜籃子批發(fā)價格持續(xù)回落，以及投資、消費和出口增速介于1月和2月之間等指標監(jiān)測情況，我們預測3月CPI將回落到4.7％。但受日本大地震和利比亞戰(zhàn)爭影響，國際原油價格持續(xù)上漲，國內通脹預期不斷增強，物價環(huán)比下跌幅度比我們預測的小，CPI上漲5.4％，大幅超出我們的預測。4月以來，蔬菜零售價格持續(xù)大幅下跌，我們預測4月物價有望回落到5％以下。
商務部監(jiān)測，4月蔬菜價格大幅下跌。4月11日至17日這一周蔬菜價格比前一周下降9.8%，降幅比前一周擴大5.2個百分點，18種蔬菜平均批發(fā)價格連續(xù)第三周回落，三周累計下降16.2%。
據農業(yè)部的監(jiān)測，春節(jié)后蔬菜價格持續(xù)下跌。4月22日，菜籃子批發(fā)價格指數回落到178.5，比3月31日下降3.30％，回落到了去年年底水平。自春節(jié)以來，蔬菜批發(fā)價格自最高點回落10％。
蔬菜消費價格比批發(fā)價格晚一個月下跌，并且大幅下跌，究竟是什么原因？主要原因是，受日本大地震和利比亞戰(zhàn)爭影響，國際油價持續(xù)上漲，國內勞動力成本上升和貨幣流動性過剩嚴重，通脹預期不斷增強，這使得3月在批發(fā)價格不斷走低的情況下，蔬菜零售價格還能有所上漲。但是蔬菜畢竟是生活必需品，其需求彈性小，在價格高漲的刺激下，生產供應激增，最后導致白菜、卷心菜、油菜、芹菜、包菜等部分應季蔬菜價格暴跌。
我們認為，通脹預期有可能隨著蔬菜價格大跌發(fā)生改變。
第一，通脹預期將發(fā)生改變。在貨幣超發(fā)、勞動力成本上升、原材料價格上漲和資金成本不斷上升等所有一切都指向物價上漲，都支持通脹預期不斷增強時，蔬菜價格大跌有利于緩解不斷增強的通脹預期。
其實，供求關系最終決定蔬菜價格。去年4月，受北方天氣偏冷影響，蔬菜價格居高不下，去年10月到春節(jié)前，蔬菜價格大幅上漲，刺激了今年蔬菜種植，導致春節(jié)后蔬菜批發(fā)價格持續(xù)下跌，4月天氣轉暖，蔬菜大量上市，導致部分應季蔬菜價格暴跌。
勞動力成本上升、原材料價格上漲和資金成本不斷上升等導致蔬菜種植成本上升，但并不必然導致銷售價格上漲，種植成本與銷售價格并不存在明顯相關關系，銷售價格漲跌取決于供求而不取決于成本。
第二，貨幣緊縮將持續(xù)。3月物價超預期的一個重要原因是新增信貸超預期，但4月不會持續(xù)。
今年前2個月，我國人民幣新增貸款10400億和5356億元，分別比去年同月減少25.2%和23.5%，投放節(jié)奏與去年前兩個月保持一致，2月是1月的50%左右。據此我們預測，如果今年3月新增貸款按照去年一季度的節(jié)奏，將低于4000億元，略超3900億元。
但3月新增貸款6794億元，超過之前預期數2900億元，超出74%。新增貸款大幅超預期，成為通脹預期高漲的一個重要原因。
另外，3月央票到期6200億元，新增外匯占款4079億元，流動性非常寬松，這是導致通脹預期增強的重要原因。
但4月貨幣信貸將會比3月緊縮得多。
首先，自4月6日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率，一年期存貸款基準利率分別上調0.25個百分點，此次加息后，一年期存款利率達到3.25％。
其次，信貸額度緊張。4月13日的國務院常務會議提出切實實施好穩(wěn)健的貨幣政策，將社會融資規(guī)模控制在合理范圍之內。近期房貸利率普遍上調，與信貸額度緊張有關。
第三，消費需求減速。今年一季度社會消費品零售額同比增長17.1％，扣除物價上漲因素，實際增長12.4％，比去年一季度低8.7個百分點，比去年四季度低4.7個百分點，基本上回到了2005年四季度到2008年一季度平均水平。
一季度GDP增速較高，主要是工業(yè)生產增速較高，主要原因是受去年四季度節(jié)能減排影響，部分重工業(yè)產品價格高漲的刺激。今年一季度消費增速大幅回落，將會影響輕工業(yè)增速，繼而影響重工業(yè)增速，最后使工業(yè)生產、GDP增速和物價回落。
過去兩年大量貨幣投放對今年物價的壓力仍然存在，貨幣信貸調控是今年物價調控的關鍵所在。
貨幣信貸仍對今年物價形成較大壓力。貨幣經過四層吸收才會最終體現在實體經濟物價變化上。第一層是房地產市場對貨幣的吸收，第二層是股票市場對貨幣的吸收，第三層是中央銀行對貨幣的吸收，第四層是庫存現金、期貨市場等其他市場對貨幣的吸收。2010年底我國廣義貨幣供給為81.3萬億元，經過四層吸收后，實際流入實體經濟貨幣為45.8萬億元，減少43.7%。
從節(jié)奏來看，四層吸收后的貨幣增長速度在過去十年間有兩個高點，第一個高點是2002年的29.4%，第二個是2008年的23.4%。從最近三年的情況來看，2008年增速高于吸收前，主要原因是股市暴跌，流出資金進入實體經濟，2009年和2010年吸收后的貨幣增長速度較高，主要原因是貨幣總供給增速較高。
經過四層吸收后貨幣量除以GDP總量，最終的單位GDP貨幣量才會體現在實體經濟的物價變化上。單位GDP貨幣量是物價的領先指標，考慮到時滯影響，2011年貨幣對物價的壓力略小于2010年，但仍然較大。
用四層吸收后流入實體經濟中的貨幣和可比價GDP來計算單位GDP貨幣量。測算結果表明，四層吸收后的2007年單位GDP貨幣量為0.897元，2008-2010年連續(xù)三年上升，2010年達到1.15元。
目前是貨幣信貸調控的關鍵時刻。2004年9－11月，2008年5－11月，M1增速連續(xù)3個月低于M2增速，物價加速下行。
今年1－3月，M1增速連續(xù)3個月低于M2增速，物價并未加速下行，反而大幅反彈，一個重要原因即是M1增速連續(xù)2個月反彈，而M1增速反彈與信貸大幅增加有關。目前是貨幣信貸調控的關鍵時刻。
未來調控通脹的關鍵，是穩(wěn)定通脹預期、管理好食品價格和貨幣投放總量。如果調控得當，4月有望成為本輪通脹的拐點。
第一，穩(wěn)定通脹預期。通脹預期是導致通脹的重要原因之一。一旦消費者和投資者形成強烈的通脹預期，就會改變其消費和投資行為，進一步加劇通脹，造成通脹螺旋式的上升。
從3月蔬菜批發(fā)價格下跌但消費價格仍然上漲來看，勞動力成本上升、進口原材料價格上漲和貨幣超發(fā)等長期因素對物價上漲起到了推波助瀾的作用，是通脹預期加強的很重要原因。但它們對物價的影響明顯被夸大。4月蔬菜價格大幅下跌對穩(wěn)定通脹預期無疑具備積極作用。
第二，管理好食品價格。當前治理通脹的關鍵是管理好食品價格。食品價格是CPI上漲的主要動力。
從我國歷次通脹情況來看，食品價格都是推高物價水平的核心因素之一。長期內，我國糧食庫存充足，社會總供給與總需求基本平衡，政府完全有能力抑制物價過快上漲。但是短期內，不排除局部因素干擾食品價格，包括天氣異常、國際市場價格上漲等。因此，在目前通脹壓力仍未消除的環(huán)境下，管理好食品價格是當前政策調控的重中之重，尤其是確保夏糧的豐收。
第三，管理好貨幣投放總量。經過資產市場 、資本市場 、中央銀行等四層吸收后，單位GDP貨幣量是物價的領先指標。造成本輪物價上漲的一個原因是前期貨幣信貸的大量投放。2011年，貨幣對物價的壓力略小于2010年，但是壓力仍然較大。當前通脹壓力尚處于高位，管理貨幣信貸，不僅有利于穩(wěn)定通脹預期，也是減緩未來通脹壓力的關鍵所在。
目前貨幣供給和需求都出現新變化，呈現多樣性的特點，貨幣供給已經不是央行專利，貨幣需求除了實體經濟以外還包括資本市場 、資產市場等。因此，管理好貨幣信貸，除了央行和商業(yè)銀行要管好“籠中虎”以外，適當引導資金流向對于當前以及未來的通脹管理也是十分重要的，比如，如果實體經濟的資金適當流向資本市場，有利于階段性化解通脹壓力。
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作者簡介：
滕泰，民生證券副總裁，首席經濟學家。著有《新財富論》和《投資銀行：財富天使VS金錢魔鬼》。
郝大明，民生證券研究所宏觀經濟分析師。
張磊，民生證券研究所宏觀經濟分析師。