自今年3月18日，綠大地公告其原董事長(zhǎng)何學(xué)葵因涉嫌欺詐發(fā)行股票罪被逮捕，廣大投資者紛紛向綠大地提起虛假陳述證券民事賠償訴訟。
根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，起訴綠大地前提之一是投資者買入綠大地股票應(yīng)在虛假陳述揭露日之前。然而，關(guān)于綠大地涉嫌虛假陳述的揭露日，目前尚存在不同的觀點(diǎn)：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)以2010年3月18日綠大地關(guān)于被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的公告當(dāng)日為揭露日；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)以2011年3月18日綠大地關(guān)于原董事長(zhǎng)被逮捕的公告當(dāng)日為揭露日。
《司法解釋》關(guān)于虛假陳述揭露日的規(guī)定更側(cè)重于虛假陳述揭露的表現(xiàn)形式（例如揭露載體、揭露方式等），但對(duì)更重要的包括揭露日的具體認(rèn)定原則、標(biāo)準(zhǔn)、方法等在內(nèi)的實(shí)體內(nèi)容未加以規(guī)定。由于司法實(shí)務(wù)的千變?nèi)f化，證券領(lǐng)域的立法可能相對(duì)滯后。筆者認(rèn)為，對(duì)于虛假陳述揭露日的確定，應(yīng)當(dāng)從立法本意及法律特征出發(fā)，從以下幾個(gè)方面進(jìn)行把握。
有虛假陳述揭露，必有市場(chǎng)的陡峭反應(yīng)和劇烈波動(dòng)，市場(chǎng)反應(yīng)是確立揭露日的首要判斷標(biāo)準(zhǔn)。虛假陳述被揭露后，該股票的價(jià)格必然會(huì)出現(xiàn)陡峭劇烈的市場(chǎng)反應(yīng)，在技術(shù)指標(biāo)上，無論是從日K線圖、價(jià)格跌幅、成交量等參照系數(shù)上都能出現(xiàn)趨同的劇烈市場(chǎng)反應(yīng)。綠大地在公告其被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的2010年3月18日當(dāng)天收盤，其股價(jià)跌幅為4.73%；而2011年3月18日公告其原董事長(zhǎng)被逮捕后第一個(gè)交易日，即2011年3月21日，當(dāng)天的股價(jià)封住跌停，其市場(chǎng)反應(yīng)明顯比2010年3月18日強(qiáng)烈。因此，從市場(chǎng)反應(yīng)的劇烈性來看，2011年3月18日更宜作為揭露日。
由于揭露信息的確定性直接影響市場(chǎng)反應(yīng)，因此揭露信息的確定性也是確定揭露日的標(biāo)準(zhǔn)之一。實(shí)踐中，上市公司受到行政處罰或相關(guān)責(zé)任被追究刑事責(zé)任前，上市公司往往先就其收到證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查通知進(jìn)行公告。綠大地2010年3月18日發(fā)布的公告即是此種情況，該公告表明綠大地因涉嫌信息披露違規(guī)而被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。
但是“信息披露違規(guī)”是一個(gè)比較寬泛的概念，并不能確定違規(guī)行為的具體內(nèi)容、性質(zhì)、情節(jié)等，由此對(duì)綠大地股價(jià)造成的利空影響也是相當(dāng)不確定的。相對(duì)而言，2011年3月18日綠大地公告的內(nèi)容則更為具體和明確，即公司控股股東、董事長(zhǎng)何學(xué)葵涉嫌欺詐發(fā)行股票罪，明確了所涉嫌的違法行為。據(jù)此，以2011年3月18日作為揭露日也更符合揭露信息的確定性原則。
投資者提起虛假陳述證券民事賠償訴訟的條件之一便是在虛假陳述實(shí)施之后、揭露日之前買入證券。由于綠大地涉嫌的違法行為是“欺詐上市”，因此投資者在買入綠大地股票的時(shí)間上基本都在虛假陳述實(shí)施日之后。但是投資者買入綠大地股票的時(shí)間是否是在揭露日之前，卻可能因?yàn)榻衣度盏拇_定情況導(dǎo)致完全不同的結(jié)果。
如果將2010年3月18日作為揭露日，則在2010年3月18日之后買入綠大地股票的投資者將不具備起訴的條件。相比之下，將2011年3月18日作為揭露日，則可將2010年3月18日之后買入綠大地股票的投資者也納入到索賠主體的范圍中來。因此，將2011年3月18日作為揭露日也有利于擴(kuò)大投資者的保護(hù)范圍，符合《司法解釋》保護(hù)投資者合法權(quán)益的立法本意。
《司法解釋》沒有對(duì)同一虛假陳述證券民事賠償訴訟中是否可以存在兩個(gè)或兩個(gè)以上的揭露日作出明確規(guī)定。從國(guó)內(nèi)虛假陳述證券民事賠償司法實(shí)務(wù)中看，只有在大慶聯(lián)誼虛假陳述證券民事賠償案中，法院以被揭露信息的性質(zhì)不同分別認(rèn)定了兩個(gè)揭露日（年報(bào)欺詐揭露日和欺詐上市揭露日）。
就同一性質(zhì)的虛假陳述，目前國(guó)內(nèi)司法實(shí)務(wù)中尚未出現(xiàn)認(rèn)定兩個(gè)或兩個(gè)以上的揭露日。筆者認(rèn)為，在綜合考量市場(chǎng)反應(yīng)的劇烈性、揭露信息的確定性及受損投資者范圍的普遍性的基礎(chǔ)上如仍不能確定揭露日，則應(yīng)當(dāng)允許兩個(gè)及兩個(gè)以上揭露日存在。如以2010年3月18日作為一個(gè)揭露日，綠大地在該時(shí)點(diǎn)發(fā)布涉嫌信息披露違規(guī)被立案調(diào)查調(diào)查的公告，股價(jià)下跌，該信息所造成的利空影響經(jīng)過一段時(shí)間被市場(chǎng)吸收后，股價(jià)企穩(wěn)并形成基準(zhǔn)價(jià)。之后，上市公司再次就虛假陳述行為受到行政處罰，或相關(guān)責(zé)任人被追究責(zé)任進(jìn)行公告，則會(huì)再次造成股價(jià)下跌。因此，確定兩個(gè)及兩個(gè)以上虛假陳述揭露日，既符合法理要求，也具有可操作性。
綜上所述，確定綠大地的虛假陳述揭露日應(yīng)當(dāng)綜合考慮多個(gè)因素。司法實(shí)踐中，關(guān)于綠大地涉嫌虛假陳述的處理也不排除會(huì)采納上述兩個(gè)揭露日中的任意一個(gè)。但無論以哪個(gè)時(shí)間作為揭露日，都應(yīng)當(dāng)遵循虛假陳述揭露日的法理基礎(chǔ)及《司法解釋》立法本意：虛假陳述被揭露的意義在于其對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)出了一個(gè)警示信號(hào)，提醒投資人重新判斷股票價(jià)值，進(jìn)而對(duì)股票的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生影響。這一意義的理論基礎(chǔ)即為“市場(chǎng)欺詐”理論學(xué)說。
該學(xué)說的一個(gè)核心論點(diǎn)就是：在一個(gè)公開有效的證券市場(chǎng)中，公司的股票價(jià)格是由與該公司所有可獲知的重大信息決定的。虛假陳述被揭露后，這是一個(gè)毫無疑問市場(chǎng)公認(rèn)的利空信息，必然會(huì)引起股票價(jià)格的異常劇烈波動(dòng)。對(duì)“誘多性”虛假陳述來講，最典型的就是股票價(jià)格急劇下跌，給投資人造成財(cái)產(chǎn)損失。否則，也就談不上虛假陳述民事賠償項(xiàng)目中最主要的構(gòu)成部分“投資差額損失”，因此，這也是確立“虛假陳述揭露日”的首要意義所在。