中國證券市場糟糕的不是市場化，而是利益鏈條下的偽市場。要解決新股發(fā)行、并購估值等一系列難題，不從切斷利益鏈條著手，不可能得到根本解決。而回到行政窗口定價，由政府指導(dǎo)價格，更是錯得離譜，讓證券市場一步退回徹底的行政主導(dǎo)體制。
4月8日，由中國證券業(yè)協(xié)會、上海證券交易所和深圳證券交易所主辦的“新股估值定價研討會”在深圳召開。在會上，深交所理事長陳東征表示，建立公平的估值定價環(huán)境，首要的工作是從制度上切斷新股發(fā)行過程中的利益鏈條，防止?jié)撛诶鏇_突的惡劣影響，可謂是點到了要穴。
券商給擬上市公司涂脂抹粉屢禁不止，不僅因為券商看中了承銷或者保薦費，更因為現(xiàn)在還有了更密切的利益關(guān)聯(lián)，就是券商直投或者保薦人個人投資，一二級市場幾何級數(shù)的溢價，才是這些中介商真正追逐之兔。到目前為止，以三高發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板上市公司中，或者能夠看到券商直投的身影，甚至在進入項目后上市前半年才開始所謂的“風(fēng)險投資”，這哪里是風(fēng)險投資，說白了就是利益輸送行為。
目前已有20多家券商先后獲得了直投業(yè)務(wù)試點資格，并紛紛成立了各自的全資子公司，例如國信弘盛、華泰紫金、海通開元、國泰君安創(chuàng)新分別為國信證券、華泰證券、海通證券、國泰君安旗下的直投公司，根據(jù)規(guī)則，券商直投業(yè)務(wù)范圍被限定在Pre－IPO，即只能對擬上市公司進行投資，并且“投資期限不超過3年”。這使得券商必然成為摘桃子者。
2009年和2010年全年分別有9家和12家有券商直投公司背景的企業(yè)上市，2010年全年實現(xiàn)退出的12起券商直投案例獲得了平均5.72倍的賬面回報。較高的有中信證券的機器人和神州泰岳直投項目，根據(jù)華融證券發(fā)布的研報，以2010年11月30日收盤價計算，中信證券在這兩個項目上的收益率分別高達(dá)1106%和1071%。2008年6月和2009年5月，中信證券全資直投子公司金石投資分別動用2560萬元、2772萬元，以8元/股和13.2元/股的價格認(rèn)購了機器人320萬股、神州泰岳210萬股權(quán)益。2009年10月底，機器人和神州泰岳聯(lián)袂在創(chuàng)業(yè)板上市，一年之后首發(fā)限售股解禁。進入2011年，國信弘盛、金石投資、廣發(fā)信德和國元股權(quán)投資4家券商直投公司各自投資的7家公司均成功過會。與市場化PE11.30倍的回報相比，券商直投收益較低，這一事實的背后是，券商直投的風(fēng)險也較低，同時券商的高價發(fā)行讓普通投資者付出了代價。
只要結(jié)成利益共同體，中介機構(gòu)與上市公司必然沆瀣一氣，律師事務(wù)所為了費用，會計師事務(wù)所視上市公司為大客戶，券商更不必說，而律師與會計師跟投的也不在少數(shù)。表面上，A股的監(jiān)管之嚴(yán)世所罕見，實際上，在利益的刺激下，所有的監(jiān)管都形同虛設(shè)。所以，才會出現(xiàn)類似立立電子、勝景山河、國聯(lián)水產(chǎn)這樣匪夷所思的案例。只有把利益鏈條切斷，才能從根本上切斷中介機構(gòu)涂脂抹粉的沖動，類似于券商直投加保薦這樣的明顯荒謬的制度，必須改變。
A股市場化程度不高，權(quán)貴身影如幽靈般時時閃現(xiàn)，此時加上券商直投等刺激利益共同體的制度推波助瀾，道德風(fēng)險只會增加，不會減少；市場出現(xiàn)的結(jié)果必然是畸高，或者破發(fā)后崩潰。在A股市場上已經(jīng)出現(xiàn)了幾輪破發(fā)、暫停新股發(fā)行這樣的鬧劇。這不是市場化之害，而是偽市場化的惡性圈錢之害。
切斷利益共同體，讓各機構(gòu)為自己的行為負(fù)責(zé)也非常重要。如陳東征所說，建立獎優(yōu)罰劣的監(jiān)管機制，淘汰報價質(zhì)量較差的詢價對象，提高詢價對象整體報價能力，最好的辦法是建立紅黑榜，類似于平安、中信等被市場質(zhì)疑、出現(xiàn)離奇保薦的機構(gòu)，數(shù)次上黑榜之后，必須有相應(yīng)的懲戒舉措，否則上市會變成業(yè)績加人情的大比拼，各地方政府“跑部錢進”到部委爭項目，而券商則是跑步到監(jiān)管者、發(fā)審委處進行游說。這樣的現(xiàn)象還少嗎？
王亞偉的建議值得考慮，新股詢價應(yīng)覆蓋到80%以上的詢價機構(gòu)，主承銷商應(yīng)該拿出大概相當(dāng)其承銷金額的3%，按詢價結(jié)果，購買所承銷股票。筆者建議更進一步，讓高報價格者以自己所報的價格購買新股，用資金實實在在地體現(xiàn)什么叫做責(zé)任自負(fù)。這部分高出市場價的資金可以成為證券穩(wěn)定基金的來源。
建立切斷利益、價格自負(fù)的體系，為了自己的利益，詢價機構(gòu)與中介機構(gòu)也不敢胡作非為。激勵制度的改進是新股發(fā)行改革的基礎(chǔ)。（原載4月9日《每日經(jīng)濟新聞》）