最近市場在廣泛關(guān)注我國的Ｍ２存量超過美國，比較我國的貨幣與ＧＤＰ增長，論證我國的貨幣超發(fā)，并認(rèn)為通脹或者資產(chǎn)價格膨脹無可避免。這種論點是否具有合理性，應(yīng)該如何看待我國的高貨幣存量？
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一、中國和美國貨幣供應(yīng)量的現(xiàn)狀和差別 |
中國的貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計借鑒了美國等發(fā)達國家的方法，各統(tǒng)計口徑在概念上基本一致，但由于各國金融市場發(fā)展水平和居民支付習(xí)慣的不同，具體的統(tǒng)計口徑略有不同。主要表現(xiàn)為：（１）美國將定期存款分為小面額和大面額，分別計入Ｍ２和Ｍ３，中國則沒有這么區(qū)分。（２）貨幣市場的存款、非機構(gòu)持有的貨幣市場基金、回購協(xié)議和隔日歐洲美元等，在美國計入相應(yīng)的貨幣供應(yīng)量，中國則將股市的客戶保證金計入Ｍ２。
其中，美國從２００６年３月２３日開始，不統(tǒng)計也不對外公布Ｍ３的數(shù)據(jù)。這么做的理由是，美聯(lián)儲認(rèn)為Ｍ３沒有比Ｍ２包含更多關(guān)于經(jīng)濟活動的額外信息，并且在貨幣政策操作中，已經(jīng)很多年沒有實際發(fā)揮作用，因此采集這種數(shù)據(jù)成本超過收益。
考慮到我國非機構(gòu)持有的貨幣市場基金、存款以及回購協(xié)議數(shù)量有限，我國又把客戶保證金納入Ｍ２統(tǒng)計，香港的人民幣離岸市場剛剛開始發(fā)展，規(guī)模有限，因此，我們在一定程度上可以直接比較中國和美國Ｍ１和Ｍ２之間的差別。
從總量上看，截至２０１０年１０月，美國季節(jié)調(diào)整的Ｍ１余額為１．７７９６萬億美元，同比增長６．２％，Ｍ２余額為８．７６７萬億美元，同比增長３．２％。未經(jīng)季節(jié)調(diào)整的Ｍ１余額為１．７６３９萬億美元，同比增長６．１４％，Ｍ２余額為８．７０７５萬億美元，同比增長３．２４％。
截至２０１０年１０月，我國的Ｍ１余額達２５．３３萬億元人民幣，同比增長２２．１％
。折合美元３．８１萬億元，是美國同期Ｍ１的２．１４倍。Ｍ２余額６９．９８萬億元人民幣，同比增長１９．３％。折合美元１０．５２萬億元，是美國同期Ｍ２的１．２倍。
貨幣的結(jié)構(gòu)與貨幣總量同樣重要，貨幣結(jié)構(gòu)的變化有時候能產(chǎn)生更為巨大的影響。為了更清楚地顯示中美貨幣供應(yīng)量之間的差別，有必要進一步比較兩者結(jié)構(gòu)之間的區(qū)別。
以２０１０年１０月份的數(shù)據(jù)為例，中美貨幣供應(yīng)量在結(jié)構(gòu)上的差異主要表現(xiàn)為：一是美國Ｍ２—Ｍ１所占的比重顯著高于我國，美國占比為７９．７％，我國為６３．８％。這是在美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債快速擴張、金融機構(gòu)資產(chǎn)擴張遲緩、而我國貨幣短期化現(xiàn)象明顯之后的差異，正常情況下差距更大。二是我國企業(yè)活期存款占比明顯高于美國。美國的通貨占比高達５１％，而我國僅為１６％。反映我國的金融效率顯著低于美國，企業(yè)持有大量的活期存款。三是我國存在大量的企業(yè)定期存款。
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二、應(yīng)如何正確看待我國當(dāng)前的高貨幣存量 |
對于我國目前的高貨幣存量，我們既不能過度恐慌，也不能掉以輕心，需要我們結(jié)合經(jīng)濟金融運行狀態(tài)辨證把握。
（一）我國的貨幣存量確實偏高
貨幣是在運動中發(fā)揮作用的，即流動性是更為重要的概念。因此，不結(jié)合貨幣流通速度來討論貨幣存量，是沒有意義的。而貨幣流通速度與經(jīng)濟的活躍程度，與金融市場的發(fā)展程度以及老百姓的通脹預(yù)期等密切相關(guān)。國際上也沒有理論表明多高的貨幣存量是合適的（即Ｍ２／ＧＤＰ的最優(yōu)值是多少）。經(jīng)濟和金融市場的發(fā)展，既存在促進Ｍ２／ＧＤＰ提高的因素，如貨幣化程度的加深等，也存在降低Ｍ２／ＧＤＰ的因素，如直接融資市場的發(fā)展、社會支付效率的提高等。但在一定時期，由于貨幣已存在對內(nèi)對外的價值，貨幣供應(yīng)量的增長如果與這些價值所反映的實際情況不符合，就會引起貨幣價值的調(diào)整。在保持幣值相對穩(wěn)定的假設(shè)下，我們可以將會引起當(dāng)前幣值波動的貨幣變動，認(rèn)為是貨幣超發(fā)或者過度緊縮。
因此，判斷一段時期貨幣是否超發(fā)，可以從價格和數(shù)量兩個方面入手。
在信用貨幣時代，各國央行并不追求物價的零增長。但２００２年以來，我國出現(xiàn)３次物價的明顯上漲，分別是２００４年、２００７年以及最近幾個月。ＰＰＩ和房地產(chǎn)價格也都出現(xiàn)過快上升。我國的貨幣發(fā)行已引起一定程度的對內(nèi)貶值。目前由于美、歐、日實行量化寬松的貨幣政策，我國經(jīng)濟復(fù)蘇較快，在美國的鼓動下，國際社會對人民幣存在一定的升值預(yù)期。但在去年二季度我國資本項目已出現(xiàn)一定的資金流出，部分投資者也已在考慮中期內(nèi)將人民幣轉(zhuǎn)化為其他貨幣。即從價格方面看，我國貨幣存在超發(fā)。
從數(shù)量角度，一般使用Ｍ２增長率與ＧＤＰ及物價漲幅（有時直接使用ＧＤＰ的平減指數(shù)）之和的比較來看是否存在貨幣超發(fā)。２００２年以來，Ｍ２的增長速度除２００７年為負(fù)數(shù)、２００４年接近“０”之外，其他年份均顯著高于“０”，２００９年更是高達１９．２８。
２００２年以來，推動我國貨幣大量投放的因素，一是外匯占款的增加。一般情況下，貿(mào)易順差等將帶來本國居民持有海外資產(chǎn)的增加。但由于我國的結(jié)售匯制，絕大部分外匯轉(zhuǎn)由人民銀行持有，相應(yīng)地投放了基礎(chǔ)貨幣，這部分貨幣投放并不是與本國需求相一致的。雖然人民銀行已將大部分的外匯占款凍結(jié)，但仍增加了本國居民的貨幣擁有量。二是房地產(chǎn)市場的快速擴張帶來的信貸擴張。三是２００９年以來政府投資推動的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)帶來的信貸投放。如果認(rèn)為房地產(chǎn)市場和地方融資存在一定的不盡合理之處，那么貨幣的超發(fā)（或者說流動性過剩）則現(xiàn)實存在。
綜上所述，我國確實存在貨幣超發(fā)。
（二）我國的高貨幣存量有一定的合理性
我國的貨幣超發(fā)由來已久，我國的Ｍ２增速持續(xù)超過ＧＤＰ和ＣＰＩ漲幅之和，但我國通脹水平并沒有持續(xù)失控，大部分時間還處于合理水平，以至于麥金農(nóng)教授把它稱之為“中國貨幣迷失之謎”。
１．Ｍ２／ＧＤＰ較高，并不意味著高通脹。
布雷頓森林體系崩潰以來，世界平均Ｍ２／ＧＤＰ持續(xù)上升１９６１年僅為５２．６８％，到了２００１年已達到９８．４８％，２００８年略有下降，仍達９４．４％。但世界的通脹水平在此期間發(fā)生過劇烈變化，特別是上個世紀(jì)９０年代以來，通脹水平長期維持在較低水平。
從個別國家看，１９９１年中國的Ｍ２／ＧＤＰ僅為０．８，日本、臺灣地區(qū)和香港地區(qū)的這一數(shù)據(jù)已分別達到１．９０、１．５０和１．７９，但這三個經(jīng)濟體在之后的近２０年時間里通脹率都非常低。２００７年這三個地區(qū)的Ｍ２／ＧＤＰ的比重仍高達２．０１、２．０７和３．２１。因此，我們不能簡單地將Ｍ２／ＧＤＰ與高通脹相聯(lián)系，需要進一步尋找其傳導(dǎo)機制。
２．我國的金融市場發(fā)展模式?jīng)Q定了貨幣存量較多。
我國目前的金融市場，仍然是以銀行間接融資為主。相對于以市場融資為主的國家，以銀行信貸為主要融資方式的國家，Ｍ２的存量普遍較高。
從國際上看，中等收入偏下國家，銀行系統(tǒng)的信貸占ＧＤＰ的比重較高，與此相適應(yīng)，其Ｍ２／ＧＤＰ的比重也是最高的。低收入國家不論是銀行信貸還是Ｍ２／ＧＤＰ，都是最低的。中等收入偏上國家的這兩個指標(biāo)都低于中等收入水平，更是低于中等偏下國家水平。
３．中國的經(jīng)濟發(fā)展階段和運行特征決定了貨幣存量較多。
我國的高貨幣存量，有一部分是由我國經(jīng)濟發(fā)展階段和經(jīng)濟運行特征所決定的。一是我國是一個高儲蓄高投資的國家。大量的儲蓄資金在銀行沉淀，并經(jīng)由銀行貸款的方式支持我國的高投資，實現(xiàn)資金的平衡。相對于高消費國家，這種模式既存在居民高儲蓄產(chǎn)生的貨幣，在進行投資活動時又創(chuàng)造出了相應(yīng)的貨幣。二是中國還處于城市化、工業(yè)化過程，還存在貨幣深化過程，需要更多的貨幣。三是我國是一個人口大國，金融又不發(fā)達。出于流動性、預(yù)防性動機，每個個體都需要保持一定規(guī)模的貨幣，在１３億人口面前，將積累巨大的貨幣存量。而且由于金融體系的不發(fā)達，企業(yè)需大量借助內(nèi)部積累，表現(xiàn)為企業(yè)的定期存款規(guī)模巨大，也會占用大量的貨幣存量。在這種歷史階段，貨幣的流動性與經(jīng)濟成熟階段的貨幣流動性并不完全等同。
（三）應(yīng)關(guān)注高貨幣存量對物價和資產(chǎn)價格可能產(chǎn)生的沖擊
我們還應(yīng)高度關(guān)注，當(dāng)前我國支持高貨幣存量的條件在逐步削弱。近些年來我國的直接融資市場發(fā)展迅猛，銀行的表外業(yè)務(wù)也大幅擴張，老百姓的人均儲蓄存款已達到了２．３萬元。特別是隨著房地產(chǎn)價格的不斷攀升，老百姓的通脹預(yù)期不斷加強，因此防范通脹風(fēng)險的意識不斷提升。貨幣的本質(zhì)是一種社會的普遍信任，當(dāng)市場出現(xiàn)一些顧慮的時候，貨幣的可接受性（以貨幣作為價值儲藏手段）會有所下降，貨幣的流通速度會顯著加快，引起加速通脹的燃點在降低。
美國推出第二輪量化寬松貨幣政策后，并沒有在其本國產(chǎn)生多倍擴張的效果，相反這些資金仍沉淀在銀行體系，伺機創(chuàng)造出新的貨幣獲取投資收益。我國已成為國際投資者重點關(guān)注的國家之一，只要有機會，我國的存量貨幣就有可能與海外資金一起，進一步推高我國的通脹和資產(chǎn)價格。
１．高貨幣存量是房價居高不下、市場通脹預(yù)期強烈的重要推手。
高存量貨幣導(dǎo)致了老百姓通脹預(yù)期強烈，特別是在房價和物價持續(xù)上升時期，這又進一步導(dǎo)致房價難以下調(diào)。“通貨膨脹本質(zhì)上是貨幣問題”的觀念已深入人心，現(xiàn)實的生活感受進一步推動了市場通脹預(yù)期。
房地產(chǎn)市場是多方面因素共同交織的產(chǎn)物，既有保障性住房不足的結(jié)構(gòu)性問題，地方土地財政甚至中央和地方關(guān)系的問題，也有短期的供求問題，供求缺口始終難以根本消除，但從價格角度看，主要是通脹預(yù)期問題。近些年來，隨著房地產(chǎn)價格的不斷攀升，房地產(chǎn)的金融屬性越來越強烈，出于保值目的購買房子的動機越來越明顯。雖然我國不斷提高房地產(chǎn)的貸款標(biāo)準(zhǔn)，但貸款占房地產(chǎn)銷售額的比重卻不斷上升，２０１０年上半年已達到全部銷售額的一半以上。
２．高貨幣存量制約了我國貨幣政策調(diào)控的有效性。
我國從２００９年年中開始就持續(xù)不斷地回收流動性。由于存量貨幣過于巨大，雖然在增量上我國不斷緊縮貨幣，但市場的流動性仍過度寬裕，以至于曾出現(xiàn)提高法定存款準(zhǔn)備金率，貨幣市場利率仍沒有變化，甚至有所下降的情況。我國不得不借助銀行監(jiān)管、房地產(chǎn)和地方融資平臺的管理等方法，實現(xiàn)貨幣的緊縮。近期由于加息預(yù)期和嚴(yán)厲的數(shù)量回收，才使得貨幣市場利率有所抬升。
從市場的融資情況看，雖然我國實行了嚴(yán)格的信貸額度控制，但由于市場流動性充裕，各種理財產(chǎn)品和市場化的融資規(guī)模不斷攀升，沖擊著我國的數(shù)量調(diào)控。據(jù)不完全統(tǒng)計，２００５年我國銀行理財產(chǎn)品僅有２０００億元的規(guī)模，２００９年就已經(jīng)達到５萬億元水平。目前市場的瓶頸是投資機會，大量的資金在尋找投資機會。這給央行的價格工具運用也帶來了巨大的制約。
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三、消化存量貨幣需要多個領(lǐng)域的改革和政策協(xié)調(diào)推進 |
存量貨幣的消化絕不是一件簡單的事，也不僅僅是人民銀行貨幣調(diào)控的事。它還涉及到抑制不合理的信貸需求等方面。
１．應(yīng)區(qū)分銀行的流動性和社會的流動性。
貨幣是通過社會流動性發(fā)揮作用的。但我國數(shù)量型貨幣工具作用的對象主要是銀行的流動性，通過銀行流動性在增量上間接影響社會流動性。對于存量流動性，只要我國的銀行資產(chǎn)不出現(xiàn)收縮，就只能在增速上調(diào)整。具體來說，我國的法定存款準(zhǔn)備金率高達１９％，但我們還要看到，法定存款準(zhǔn)備金率只能限制銀行的信用創(chuàng)造能力，凍結(jié)銀行的流動性，但并不能限制社會上的流動性。同樣，發(fā)行央票等，凍結(jié)的也只是銀行的短期流動性。一旦社會通脹預(yù)期強烈，存量貨幣就會對物價或者資產(chǎn)價格產(chǎn)生強烈的推動，甚至發(fā)生貨幣替代。
２．貨幣的重新配置往往是通過信用的創(chuàng)造和收縮實現(xiàn)的。
進一步來看，貨幣存量的調(diào)整也不是簡單地從某個領(lǐng)域轉(zhuǎn)移到另一個領(lǐng)域，而是涉及復(fù)雜的信貸擴張和收縮過程。存量貨幣的配置并不是簡單的此長彼消的過程，如認(rèn)為通過限制經(jīng)濟領(lǐng)域、房地產(chǎn)領(lǐng)域貨幣的使用，資金就會從這些領(lǐng)域出來轉(zhuǎn)向股票市場。貨幣是伴隨著信用創(chuàng)造過程實現(xiàn)流通的。或者說如果貨幣從房地產(chǎn)和實體經(jīng)濟退出，這意味著貨幣的緊縮，股票市場的前景也會暗淡，產(chǎn)生不了信用創(chuàng)造，只會出現(xiàn)信用的萎縮。因此，貨幣狀態(tài)是經(jīng)濟運行狀態(tài)的表現(xiàn)，是貨幣條件的反映，不是簡單的數(shù)量配置。因此，存量貨幣的調(diào)整更多地與經(jīng)濟運行的調(diào)控及貨幣條件的調(diào)節(jié)有關(guān)，需要不同領(lǐng)域的多個政策共同配合才有可能平穩(wěn)實現(xiàn)。
３．消化存量貨幣的主要渠道。
從理論上看，存量貨幣的消化，往往通過五個渠道，一是提高貨幣使用的范圍，包括貨幣的國際化和國內(nèi)的貨幣深化（實體經(jīng)濟使用），甚至包括金融市場的廣度和深度的拓展（虛擬經(jīng)濟使用）；二是降低貨幣的流通速度，包括經(jīng)濟活躍程度的下降，直接融資市場的萎縮。三是貨幣的多倍收縮（貸款的回收，壞賬的核銷等），往往伴隨著貨幣流通速度的下降。四是通過流動性結(jié)構(gòu)的調(diào)整，將存量貨幣在時間上進行重新配置，期望在未來經(jīng)濟規(guī)模擴大或經(jīng)濟低迷時期，消化歷史上的多余存量貨幣。五是通脹與資產(chǎn)泡沫，包括限制貨幣的使用，如需要額外的條件才能買房，物質(zhì)的配給等。即貨幣的對內(nèi)和對外貶值（對美元意味著存在貶值傾向）。貨幣存量的調(diào)整絕不是一件輕松的工作，需要未雨綢繆。
總之，貨幣的運動只不過是經(jīng)濟、金融運行的外在表現(xiàn)，是貨幣條件的反映。因此，要想根本解決我國高貨幣存量的問題，根本之路要從經(jīng)濟改革和金融發(fā)展入手，保持經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展，推動直接融資市場的發(fā)展，與此同時，不能僅局限于數(shù)量調(diào)控，需要適當(dāng)提高我國的貨幣條件。我國也不得不做好容忍相當(dāng)一段時間相對較高的真實通脹和一定范圍資產(chǎn)擴張的政策準(zhǔn)備。