1.跨市場的信息傳遞與價格引導效應
“價格發(fā)現(xiàn)”作為股指期貨的核心功能之一，使得期、現(xiàn)市場之間存在一種“價格引導機制”。股指期貨實際上充當了一個現(xiàn)貨交易指示器的角色，投資者將其作為一個先行指標用以指導現(xiàn)貨投資的過程，實質(zhì)上就是期貨市場波動向現(xiàn)貨市場傳導的過程。而我國股指期貨早于現(xiàn)貨15分鐘開始交易的制度設計，也在客觀上形成了另一種重要的價格引導機制，即開盤引導。
正如Ross（1989）描述：“價格變化依賴于新信息的到來，信息的增加意味著波動的加劇”。因此，從信息傳遞與市場穩(wěn)定之間的關系來看，現(xiàn)貨市場波動性的增加，并不一定意味市場的穩(wěn)定機制弱化，而是取決于其所反映的信息本身是否有效。倘若信息反映了基本面變化，則波動性的增加實際上提高了信息效率，進而減緩市場摩擦，客觀上有利于現(xiàn)貨市場的穩(wěn)定運行；相反，若信息主要來源于投機因素而非基本面因素，則所引發(fā)的現(xiàn)貨波動性不利于市場的穩(wěn)定。
2. 投資過程中的反饋機制與正反饋交易效應
經(jīng)典金融理論認為，金融市場上的信息變化會及時反映在金融資產(chǎn)的價格中，資產(chǎn)價格應該圍繞其內(nèi)在價值上下波動。但在現(xiàn)實中，資產(chǎn)價格往往出現(xiàn)過度上漲或下降的劇烈波動，存在一種“正反饋交易效應”。
從心理學層面來看，金融市場上的正反饋交易效應源于人們在投資過程中形成了一種“反饋機制”，并據(jù)此制定和實施“正反饋交易”投資策略（資產(chǎn)價格升高時買進、價格下跌時賣出）。
此外，賣出或買入金融資產(chǎn)時規(guī)定價格上下限的指令方式，在一定程度上也促使投資者在資產(chǎn)價格下跌時加速賣出、價格上漲時加速買入。根據(jù)有效市場假說，投資者根據(jù)歷史價格進行投資是非理性的。因此，“追漲殺跌”的正反饋交易是一種非理性的短期投機行為，會為市場帶來大量的無效率信息。
滬深300指數(shù)期貨上市以來，投資者構(gòu)成以散戶為主，自然人占比高達95％以上，且多來自商品期貨以及權證市場，其交易風格更加突現(xiàn)投機性，這從目前股指期貨市場高達10：1的成交持倉比中可以得以佐證。
可見，我國股指期貨推出初期的投機氛圍較為顯著，極易引發(fā)正反饋效應，產(chǎn)生無效率信息，進而傳導至現(xiàn)貨市場并影響現(xiàn)貨市場的波動。
3. 套利機制與期現(xiàn)套利效應
雖然正反饋交易廣泛存在于金融市場，但在期現(xiàn)套利機制的作用下，可以促使期現(xiàn)貨價格保持在合理的價差運行區(qū)間，從而降低正反饋交易對市場產(chǎn)生的影響。
但是，期現(xiàn)套利機制對沖效應的充分發(fā)揮，需要具有資金與風險管理技術方面較高專業(yè)水準的投資者、大規(guī)模的配套資金、一批不僅僅以追逐投機收益為主的理性投資者、現(xiàn)貨市場具有做空機制等前提條件，而我國股指期貨市場中以短線投機為主的個人投資者占絕對比重、轉(zhuǎn)融通機制尚未打通等現(xiàn)實情況，客觀上就限制了這一機制對沖功能的發(fā)揮。
我們以滬深300指數(shù)期貨交易最活躍的當月合約為研究對象；為擴大樣本容量，提高模型擬合效果，采用股指期貨2010年4月16日～12月31日的15分鐘高頻數(shù)據(jù)，對原始收盤數(shù)據(jù)進行對數(shù)化處理，并轉(zhuǎn)變成對數(shù)收益率。
1.實證檢驗之一：滬深300指數(shù)期貨的正反饋交易效應
根據(jù)Shiller(1984)、Sentana、Wadhwani(1992)以及Antonioua等(2005)采用的正反饋交易模型，假設市場中有兩類交易者，即理性預期交易者和正反饋交易者，在市場均衡條件下，理性預期交易者和正反饋交易者所持的資產(chǎn)份額之和應等于1。
據(jù)此，我們構(gòu)建采用OLS回歸的計量模型對正反饋效應模型進行估計，結(jié)果顯示：（1）股指期貨市場至少在盤中的高頻交易中存在明顯的正反饋效應；（2）股指期貨市場的流動性較好、摩擦成本較低，導致了指數(shù)收益率的自相關性較弱，故自相關性主要來自于正反饋效應。
2.實證檢驗之二：滬深300指數(shù)期貨對現(xiàn)貨市場的價格引導效應
（1）開盤引導
股指期貨市場是以上一交易日結(jié)算價為基準設定日內(nèi)波動幅度不超過正負10％，但其結(jié)算價是根據(jù)當天期貨交易最后1小時的成交量加權平均價計算得出，這與現(xiàn)貨市場以上一交易日收盤價為基準設定漲跌幅不一致。
為此，我們分別以上一交易日的結(jié)算價以及收盤價為基準，計算出股指期貨的開盤15分鐘收益率，將這一結(jié)果與現(xiàn)貨的開盤收益率進行比較。
分析顯示：第一，期現(xiàn)兩市場的開盤收益率高度相關；第二，股指期貨開盤15分鐘與現(xiàn)貨開盤的漲跌一致性具有較高的對應頻率。
采用普通最小二乘法（OLS）進一步擬合出期貨開盤15分收益率與現(xiàn)貨開盤收益率的回歸方程，分析表明：第一，期貨在現(xiàn)貨開盤前15分鐘的交易確實對現(xiàn)貨的開盤漲跌有引導作用；第二，期貨與現(xiàn)貨的開盤收益率呈顯著的正比例關系；第三，整體來看，股指期貨比現(xiàn)貨更易高開或低開，這反映了由于正反饋交易效應的存在，期貨市場比現(xiàn)貨市場更易波動。
（2）盤中引導
統(tǒng)計學上，價格引導機制可理解為期貨價格的過去幾期交易與當期現(xiàn)貨價格存在相關性，對此進行檢驗的一種較為簡單方法是直接對現(xiàn)貨收益率與期貨當期以及滯后1～N期（一般設定為2期）的收益率構(gòu)建回歸方程，但這一方法忽略了期現(xiàn)兩市場之間存在的長期穩(wěn)定關系。針對這一缺陷，本部分采用近年來在金融實證領域廣泛采用的誤差修正模型，以檢驗股指期貨市場的盤中引導效應。
基于誤差修正模型的實證分析結(jié)果表明：第一，長期內(nèi)股指期貨市場和現(xiàn)貨市場之間存在相互引導的關系，但相比之下期貨對現(xiàn)貨的引導更顯著；在短期，只存在期貨對現(xiàn)貨的單向價格引導機制。第二，由于我們采用的是15分鐘高頻數(shù)據(jù)，在以現(xiàn)貨收益率為因變量的誤差修正模型中，滯后1期與2期的期貨收益率估計參數(shù)均顯著。因此可以認為，股指期貨在盤中大致能夠引導現(xiàn)貨收益率走勢30分鐘左右。
3.實證檢驗之三：滬深300指數(shù)期貨的期現(xiàn)套利效率
從滬深300指數(shù)期貨在2010年4月16日～12月31日盤中15分鐘的期現(xiàn)價差走勢上來看，價差序列整體是平穩(wěn)的，說明期現(xiàn)兩市場的價格走勢在長期內(nèi)是收斂的，具有均值回復的特征。但在股指期貨上市的第一個月以及9月30日之后，當時市場正處于明顯下跌或上漲通道時，價差長時間、大幅度偏離了均值，這意味著目前的套利機制可能并未充分發(fā)揮其對沖效應。
為此，我們根據(jù)無風險套利原理推導出股指期貨理論價格的上下限，并結(jié)合手續(xù)費、利息成本、股息率以及沖擊成本等參數(shù)的設定，繪制出股指期貨自上市以來的套利分布圖。期現(xiàn)套利分布圖顯示：股指期貨有相當長時間運行在無套利區(qū)間之外。
相關數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示：滬深300指數(shù)期貨自上市以來的期現(xiàn)套利機會高達53.25％，其中有47.25％的機會可用于正向套利。也即，滬深300指數(shù)期貨自上市以來有近一半的時間運行于無套利區(qū)間理論上限之上。從套利收益率來看，正向套利的平均年化收益率高達26.02％，反向套利的年化收益率更是高達47.19％。
而海外市場股指期貨的套利機會一般都低于30％、套利年化收益也在20％以內(nèi)，均遠低于滬深300指數(shù)期貨。可見，目前我國股指期貨市場的期現(xiàn)套利機制較弱，還不足以對沖正反饋交易對現(xiàn)貨市場的影響。
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滬深300指數(shù)期貨影響A股市場的傳導機制 |
綜上所述，滬深300指數(shù)期貨影響A股市場的傳導機制主要在于：一方面，股指期貨市場由于大量的正反饋交易，造成期貨市場波動劇烈并產(chǎn)生眾多無效信息，這些信息通過期貨市場的價格引導機制進一步傳導至現(xiàn)貨市場，從而造成現(xiàn)貨波動加大；另一方面，由于我國目前的股指期貨市場存在諸多不足之處，弱化了期現(xiàn)套利機制的對沖效應，從而無法熨平現(xiàn)貨市場的異常波動。
為此，要充分發(fā)揮股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風險兩大核心功能，還應不斷加強我國股指期貨市場的制度建設，以夯實市場運行的基礎。
就目前而言，可以首先做好以下三方面的工作：（1）簡化相關審批流程，開啟銀行機構(gòu)作為特別結(jié)算會員資格的審批，增強基金、QFII、保險等機構(gòu)參與股指期貨交易的積極性；（2）盡早出臺轉(zhuǎn)融通制度，實行差別化的保證金制度和持倉限額制度，夯實期現(xiàn)套利的制度基礎。（3）重啟熔斷制度，構(gòu)建跨市場的穩(wěn)定機制和信息監(jiān)督機制，進一步完善市場的反操縱機制，構(gòu)建跨期現(xiàn)兩市場監(jiān)管機制。
（作者單位：中原證券股份有限公司研究所、北京大學光華管理學院博士后）