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　　2011年伊始，新股破發(fā)潮席卷而來，令習(xí)慣“站著賺錢”的“打新者”頻頻受損，也引來了對新股發(fā)行改革的質(zhì)疑。在一些虧了錢的“打新者”看來，新股發(fā)行改革是破發(fā)的罪魁禍?zhǔn)祝瑧?yīng)該對其損失負(fù)責(zé)，并借此否定新股發(fā)行改革的市場化方向。
　　筆者認(rèn)為，上述所謂“發(fā)行改革是破發(fā)罪魁禍?zhǔn)住钡挠^點實不可取。而要破除上述錯誤觀點，須明晰以下問題：一是新股破發(fā)是不是一種正常現(xiàn)象，為什么會出現(xiàn)破發(fā)；二是“打新者”損失由誰負(fù)責(zé)。
　　先回答第一個問題。誠然，在新股發(fā)行改革之前，新股破發(fā)尤其是首日破發(fā)難得一見，“新股不敗”幾乎成為二級市場上不可撼動的“鐵律”。但在“新股神話”背后，是非市場化的新股發(fā)行“價格管制”，公司價值不能通過價格形式準(zhǔn)確反映，“新股不敗”自然雷打不動。但非市場化的定價辦法卻造成了資源錯配，而且許多機(jī)構(gòu)投資者通過一二級市場的巨大價差博取“暴利”，遭到投資者的詬病。正因如此，應(yīng)廣大投資者要求，監(jiān)管層逐步推動市場化定價改革，使得新股發(fā)行價格能夠充分反應(yīng)市場意志。
　　既然投資者希望實施市場化的定價方式，那么在新股發(fā)行市場化改革后，接受市場化的定價結(jié)果自然順理成章。我們看到，在實行市場化定價的成熟資本市場，新股上市首日破發(fā)是一種司空見慣的常態(tài)化現(xiàn)象。據(jù)彭博統(tǒng)計，2006到2009年期間，巴西和印度兩國股市的新股上市首日破發(fā)比例超過40%，美國新股上市首日破發(fā)比例大約為三分之一，香港新股上市首日破發(fā)的比例也超過20%。
　　此外，由于新股上市首日與新股定價之間存在“時間差”，造成了新股破發(fā)的隨機(jī)性和偶然性。武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新表示，從“路演詢價”之后確定的新股發(fā)行價格，再要等到最終掛牌上市，一般都要耗上十天半月以上的工夫，一個在原本樂觀的市場環(huán)境下高估的定價，如果上市首日遇上一個不夠樂觀的市場環(huán)境，就很容易首日破發(fā)。聚緣數(shù)據(jù)顯示，從去年新春到股指拐點出現(xiàn)的4月15日之間，新股上市首日平均漲幅為73.17%。而股指快速下挫的4月16日至6月底期間，新股上市首日平均漲幅僅為24.07%，這段時間也是首輪新股破發(fā)潮出現(xiàn)的時間。
　　由此可見，破發(fā)是采取市場化定價方式的資本市場所出現(xiàn)的常態(tài)現(xiàn)象，而非經(jīng)過市場化改革后的中國資本市場的特殊現(xiàn)象。破發(fā)現(xiàn)象與二級市場的大環(huán)境也緊密相連。近期二級市場較為活躍，昨日登陸創(chuàng)業(yè)板的五只新股表現(xiàn)搶眼，平均首日漲幅高達(dá)近31%，與今年1月18日5新股首日齊破發(fā)的場面形成鮮明對比，即為上述觀點的最有力證明。
　　再回答第二個問題。有的投資者會說，新股的發(fā)行價格是由網(wǎng)下的機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)過詢價確定的，散戶投資者沒有定價權(quán)利，因而，監(jiān)管部門要為新股破發(fā)以及散戶的利益損失承擔(dān)責(zé)任。
　　然而，由于機(jī)構(gòu)投資者擁有較一般投資者更強(qiáng)大的研究能力，在成熟的資本市場，新股發(fā)行價格一般都是由機(jī)構(gòu)投資者詢價確定。但散戶并非對機(jī)構(gòu)的定價束手無策，他們擁有最有力的武器——用腳投票。一旦發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的詢價結(jié)果偏離了公司的市場價值，或者在二級市場萎靡的情況下，選擇放棄“打新”，自然就能規(guī)避“打新”風(fēng)險。
　　資本市場遵循買者自負(fù)的“游戲準(zhǔn)則”。在新股發(fā)行改革過程中，監(jiān)管層多次強(qiáng)調(diào)，要“加強(qiáng)新股認(rèn)購的風(fēng)險提示”，承銷商、保薦機(jī)構(gòu)的風(fēng)險提示和相關(guān)報告中，都會提示投資者，不擔(dān)保該股票上市不會出現(xiàn)破發(fā)情況，希望投資者理性申購。但縱使管理層“言者諄諄”，無奈一些投資者“聞?wù)呙昝辍保�那也只能“后果自�?fù)”。
　　在回答完上述兩個問題后，筆者絲毫不諱言目前新股發(fā)行市場中存在的“瑕疵”和問題。一些發(fā)行人、投行只注重自身利益，鼓吹并設(shè)法抬高股票價格現(xiàn)象確實存在，對于“三高”問題負(fù)有不可推卸的責(zé)任。但是，市場化必須循序漸進(jìn)，不可能一步到位，更不能求全責(zé)備。新股破發(fā)是發(fā)行改革的必經(jīng)階段，希望改革一蹴而就，徹底解決新興加轉(zhuǎn)軌特征下的中國資本市場新股發(fā)行問題并不現(xiàn)實。我們也應(yīng)該看到，改革對于詢價對象的責(zé)任約束機(jī)制，正在對投行及詢價各方形成越來有效的規(guī)范作用，上述問題也將伴隨著改革的推進(jìn)逐漸減少。
　　歷史潮流，浩浩蕩蕩，順其者昌，逆其者亡。中國要發(fā)展多層次的資本市場，資本市場要在“十二五”時期為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)更大力量，新股發(fā)行改革將是必不可少的重要環(huán)節(jié)。愿各方共同努力，在借鑒國外成熟資本市場做法和兩輪改革的經(jīng)驗和基礎(chǔ)上，推動中國新股發(fā)行改革穩(wěn)步前進(jìn)。
　　愿市場諸君戮力同行！