“外堵熱錢，內防通脹，把好流動性的總閘門”是中國貨幣當局當前面臨的最大難題。因此，去年以來，央行嚴控銀行信貸，動用數量型政策工具，七次上調存款準備金率，但加息只在四季度讓“靴子”落地，央行在動用價格型工具方面依然極為謹慎。
央行在今年初即動用存款準備金率工具，不僅要抑制銀行年初的放貸沖動，同時還要對沖外匯占款增加形成的流動性壓力。然而，從當前的實情來看，短期內貨幣政策工具的對沖效果似難樂觀，包括價格工具和數量型工具在內的貨幣政策發(fā)揮作用的空間已越來越窄，一味地以“量化緊縮”對抗發(fā)達經濟體的“量化寬松”，效果恐難盡如人意。
從收益角度分析，在負利率情況下，居民的儲蓄不但無法獲得收益，還將遭受損失。出于資產保值增值的需要，會形成對房地產和股市等具有財富效應投資品的追逐，即負利率會激化財富效應的顯現(xiàn)，進而推動“儲蓄搬家”、通脹預期上升、房地產等資產價格的飆升，這就是中國經濟當前的真實寫照。
利率手段為主還是數量手段優(yōu)先？數量回籠的目的在于回籠多余的流動性，如果剔除傳統(tǒng)的公開市場操作，七次存款準備金調整后存款類金融機構人民幣存款準備金率達到19%，事實上，存款準備金率的調整意在抑制貨幣乘數的上升，從而起到抑制整體貨幣供給的作用。
當前貨幣當局的確面臨多重“政策兩難”：以利率工具為主體，必將面臨“不可能三角”的困境，加息政策必將與升值預期和短期資本的大規(guī)模流動相沖突，使緊縮的貨幣政策失效；以數量型政策工具為主必將面臨存款實際利率為負、民間利率高漲與短期流動性出現(xiàn)結構性變異的困境，從而難以克服負利率帶來的經濟泡沫蔓延、體系外金融高漲的問題，中國貨幣政策的自主性事實上已經被嚴重削弱了。
近些年來，中國貨幣供給內生化趨勢增強，貨幣政策的自主性備受挑戰(zhàn)。1994年我國外匯體制改革后，外匯儲備迅猛增加，外匯占款占基礎貨幣的比重達50%以上，成為影響我國基礎貨幣供應最主要的因素。自此，我國內外部政策沖突日漸顯性化，集中表現(xiàn)在內部貨幣穩(wěn)定及外部匯率穩(wěn)定的沖突。
2010年以來，中國貨幣政策更是面臨前所未有的內外挑戰(zhàn)，周小川行長所提議的“池子論”，認為外匯儲備是典型的池子，希望能夠“筑池蓄水”來防范外部流動性對經濟的沖擊。但就目前的現(xiàn)實看，筆者以為，建立這種存蓄流動性的機制還任重而道遠。
首先，外匯占款已經是貨幣增量超發(fā)的主渠道。在我國現(xiàn)行結售匯體制下，央行負有無限度對外匯資金回購的責任，因此隨著外匯儲備的增長，外匯占款增量占中央銀行基礎貨幣的增量比例越來越高。2005年突破100%，達到110%。隨后幾年持續(xù)上升，2009年更是達到134%。從去年四季度數據可以看出外匯占款增勢迅猛，僅12月就增加4033.18億元。去年全年累計新增3.26萬億元，外匯占款對M2的貢獻率已經逼近新增信貸水平，這勢必給央行對沖流動性帶來了較大壓力。
尤其是隨著人民幣升值的預期不斷加強，熱錢流入、FDI、國際貿易順差（通過出口預付和進口延期付款等）、外幣存款轉為人民幣存款等規(guī)模都會進一步擴大，進而更加大了控制貨幣供應量的難度。
其次，沖銷的成本也相當高昂。外匯占款比例不斷提高，使得央行沖銷操作的空間逐漸變小，央行會透過提高存款準備金要求、發(fā)行央行債券或兩者兼用，去“沖銷”這些額外的結余以遏抑貨幣增長。中國大規(guī)模對沖操作已持續(xù)八年，截至2010年三季度，對沖率即（存款準備金余額+央行票據余額）/外匯占款余額約為80%，足見沖銷成本實已相當高昂。
一方面，央行通過發(fā)行央票和提高存款準備金率等沖銷操作是要付出利息成本的，前者利息成本更大些，而且強制性也差，要看金融機構的認購熱情，這也是最近由于央行未能打開加息空間而導致央票發(fā)行不暢的原因所在；后者成本低，且具有強制性，這也是中國金融機構存款準備金率一路攀升至19%高位的原因。
另一方面，如果考慮到整個銀行體系的資產負債表，貨幣供應量大致等于外匯儲備和銀行信貸之和。外匯儲備大幅上升，為維持貨幣供應量的穩(wěn)定，采取沖銷措施后，將壓縮銀行信貸，這會對實體經濟產生抑制作用，也不利于金融機構的健康發(fā)展。
現(xiàn)實昭示我們，未來中國要有效控制流動性過剩，就得設法擺脫治理成本日益加大的對沖操作模式，解決內外失衡為主要著力點，要從“藏匯于國”向“藏匯于民”的戰(zhàn)略轉變，分散過度集中的儲備資源，爭取開辟多種渠道，為“藏匯于民”創(chuàng)造條件，同時完善匯率形成機制和利率市場化機制，以此逐步加強貨幣政策的自主性。
從長期看，全球“東升西降、南熱北冷”的格局，注定了中國將在較長一段時期內面臨資產膨脹和人民幣過快升值的風險。中國必須提高位勢，才不至于成為“蓄水池”。在中國成為制造業(yè)大國之后，推進邁向金融大國的步伐理應加速。中國應加強“頂層設計”，在貨幣政策、匯率制度、“資本池”政策、外匯儲備風險管理對策以及積極推進國際貨幣體系改革、推進人民幣國際化等方面，實施“工業(yè)立國與金融立國并重”的長期戰(zhàn)略，真正掌握貨幣的主導權。