破發(fā)潮下,給投行更大自主配售權(quán)不可取
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2011-01-25 作者:姜山(東航金融注冊金融分析師、民建會員) 來源:上海證券報
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造成近期新股大面積破發(fā)的原因,目前看來主要有以下幾個方面:首先是發(fā)行價格和市盈率偏高。自從去年11月以來,新股投價報告的市盈率估值采用2011年預(yù)測口徑,并上調(diào)至35至45倍的區(qū)間,這造成了以2009年市盈率計算的發(fā)行市盈率大幅度上升,而在新股發(fā)行制度改革后的前幾批個股在二級市場上的高溢價上市,加上網(wǎng)下報價采取搖號方式,也引發(fā)了部分詢價機(jī)構(gòu)為求進(jìn)入二輪搖號區(qū)間而抬高報價價格,遂使11月之后的新股發(fā)行市盈率不僅不下降反而進(jìn)一步上升,部分新股的發(fā)行市盈率水平甚至超過二級市場的可比公司,集聚了巨大的風(fēng)險。 其次,則是二級市場同類個股近期的大幅下滑引發(fā)新股可參照估值快速走低,在去年12月之后,中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)持續(xù)下行,而新股市場由于仍有上市溢價,在定價時仍然較為激進(jìn)。與此同時,此前新股的高定價也抬高了投行和發(fā)行人的胃口,在超募發(fā)行可以得到更高比例傭金的刺激下,雖然詢價機(jī)構(gòu)家數(shù)已明顯下滑,但由于主承銷商只需要在報價居于前列的詢價機(jī)構(gòu)所報價格上畫線,因此詢價機(jī)構(gòu)減少并未對發(fā)行價格產(chǎn)生實質(zhì)的下拉效果,加上在詢價與新股上市之間存在兩個多星期的時間差,今年以來的二級市場特別是中小市值個股的大幅下滑,對于此前發(fā)行的新股產(chǎn)生了極強(qiáng)的向下引力。 再者,2009年重啟新股發(fā)行后,由于放開了市盈率的管控,其二級市場溢價本身就存在著周期性波動的規(guī)律,這一次破發(fā)潮也是這一規(guī)律的延續(xù)。回溯過往,新股在2010年1至2月、5至7月分別出現(xiàn)過兩次較大規(guī)模的破發(fā)潮,而在當(dāng)年的3至4月和8至9月則出現(xiàn)了顯著的上市高溢價率。看統(tǒng)計結(jié)果,新股的溢價和破發(fā)與上市時的市場環(huán)境密切相關(guān),當(dāng)市場環(huán)境轉(zhuǎn)差時,即便是較低的發(fā)行市盈率,其上市破發(fā)風(fēng)險依舊很高,而市場整體好轉(zhuǎn)向上時,即便是上百倍的發(fā)行市盈率,開盤后依然能夠得到極高的漲幅。此外,去年11月以來的新股發(fā)行制度改革,由于加大了單一機(jī)構(gòu)的網(wǎng)下中簽量,將使這種周期性波動的波幅被更大程度地放大。 最后,盡管去年年底以來新股的上市溢價大幅下降,但發(fā)行速度卻顯著加快,單周的發(fā)行家數(shù)接近20家,創(chuàng)出新股發(fā)行制度改革以來的新高。如此之快的發(fā)行速度,打擊了新股詢價機(jī)構(gòu)的熱情,也使得二級市場應(yīng)接不暇,在兩者負(fù)向循環(huán)作用下,新股上市破發(fā)概率增加。 據(jù)上周日公布的新股詢價數(shù)據(jù)結(jié)果,參與深交所單只個股首輪詢價的機(jī)構(gòu)數(shù)已不足40家,距離20家的最低標(biāo)準(zhǔn)僅一步之遙。而根據(jù)媒體報道,多家基金公司已考慮限制基金打新,甚至停止部分基金的打新,因此,如果主承銷商的市場推介得不到認(rèn)同,則隨時可能出現(xiàn)新股中止發(fā)行的風(fēng)險。但遺憾的是,網(wǎng)下詢價機(jī)構(gòu)多數(shù)采取的是放棄策略,而非通過主動低報價拉低平均的報價水平,而這在一定程度上是由于主承銷商可以自主劃定入圍的機(jī)構(gòu)比例,因此少量放低報價的機(jī)構(gòu)目前不僅無法起到拉低發(fā)行價的作用,反而可能造成其和主承銷商的關(guān)系緊張。而鑒于新規(guī)后主承銷商可以自主選擇20家詢價機(jī)構(gòu),除非其市場推介能力極其糟,否則中止發(fā)行的可能性并不高,因此如果有關(guān)監(jiān)管部門能考慮讓低報價的機(jī)構(gòu)在最終定價時擁有更大話語權(quán),那對于發(fā)行價的合理回歸會有著極大的正面作用。 有投行建議,應(yīng)給予投行更大的自主配售權(quán)力,使其可以選擇配售方,筆者以為這一建議并不可取。事實上,目前是投行而非詢價機(jī)構(gòu)在新股發(fā)行中占據(jù)定價主導(dǎo)地位,由于很多詢價機(jī)構(gòu)報價者和最終利益獲得者并非是同一主體,管理學(xué)上的代理問題十分突出,因此給予投行自主配售權(quán)力,非但不能通過加大其對單一配售對象的責(zé)任而使其謹(jǐn)慎定價,反而可能在市場不認(rèn)同的情況下,通過暗箱操作,發(fā)出不合理的價格。此外,一旦新股市場回暖,更可能引發(fā)一些市場操縱的可能。在市場對此沒有建立合理有效的制約機(jī)制之前,這樣的建議應(yīng)慎行。 綜上所述,新股大面積破發(fā),是多個因素綜合作用的結(jié)果,也是市場自我調(diào)節(jié)機(jī)制的一種體現(xiàn),如果在未來的新股發(fā)行制度的進(jìn)一步改革中,能夠更突出那些能夠制約新股高發(fā)行定價的有利因素,比如加大詢價機(jī)構(gòu)低報價數(shù)據(jù)在最終定價時的權(quán)重,而不是給予投行更大的自主選擇權(quán)比如自主配售,那么將會更有利于新股定價的合理回歸,從而使整個新股發(fā)行能夠更加反映出市場應(yīng)該具有的真實水平。
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