“社會融資規(guī)模”最近被決策層頻頻提及，繼月初中國人民銀行工作會議提出“保持合理的社會融資規(guī)模”后，前不久召開的國務(wù)院全體會議再次強(qiáng)調(diào)“保持合理的社會融資規(guī)模和節(jié)奏”，這意味著2011年貨幣政策調(diào)控范圍將會擴(kuò)大至基礎(chǔ)貨幣及銀行信貸之外的股市、債市等其他融資領(lǐng)域。為此，央行新推出“社會融資增速指標(biāo)”，側(cè)重描述社會融資規(guī)模，與M2共同構(gòu)成貨幣政策制定的參考指標(biāo)體系。筆者認(rèn)為，這是對我國貨幣政策“名義錨”的新改良，更加符合當(dāng)前社會融資多元化的趨勢。與此同時，貨幣政策“名義錨”還應(yīng)進(jìn)一步完善。
所謂貨幣政策的“名義錨”，就是貨幣政策的目標(biāo)規(guī)則，用來對一國貨幣對內(nèi)價值或?qū)ν鈨r值進(jìn)行限定，其選擇有兩個考慮：一是通過設(shè)定“名義錨”可以提供物價水平被唯一確定所必要的條件，進(jìn)而穩(wěn)定通貨膨脹預(yù)期，從而在長期內(nèi)保證物價水平的基本穩(wěn)定；二是“名義錨”能夠?qū)χ醒脬y行相機(jī)抉擇的貨幣政策動機(jī)以及政府的通貨膨脹偏好形成約束，從而抑制貨幣政策的時間不一致性問題。所以，從一定程度上說，成功設(shè)定“名義錨”，能夠充分保證貨幣政策實施的有效性。在本質(zhì)上，“名義錨”是一國貨幣政策盯住的名義經(jīng)濟(jì)變量。西方國家中央銀行貨幣政策的“名義錨”主要有三種：匯率目標(biāo)、貨幣供應(yīng)量目標(biāo)和通貨膨脹目標(biāo)。
我國目前的貨幣政策雖然沒有明確公布“名義錨”變量，但在操作中貨幣供應(yīng)量和匯率事實上充當(dāng)了“名義錨”的角色。從1993年起，中國人民銀行開始向社會公布貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，1996年正式采用Ml和M2作為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)，1998年后每年會提前公布下一年度的貨幣供應(yīng)量增長目標(biāo)，并根據(jù)經(jīng)濟(jì)的實際運行狀況隨時調(diào)整。同時，1994年以后多數(shù)時間實行有管理的浮動匯率制，人民幣匯率波動幅度都被限定在一個較小的區(qū)間內(nèi)。因此，中國人民銀行事實上有義務(wù)同時維持貨幣供應(yīng)量和匯率的穩(wěn)定。
在雙重“名義錨”條件下，我國貨幣政策在實際操作過程中經(jīng)常陷入兩難困境。一方面，國際收支長期“雙順差”對貨幣供應(yīng)量形成嚴(yán)重沖擊，央行對M2的控制難度增加；而外匯儲備增加正是我國執(zhí)行當(dāng)前匯率制度的結(jié)果，如果為了維持貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，就要放棄當(dāng)前的匯率制度。這樣，中央銀行就必須在貨幣供應(yīng)量和匯率這兩個“名義錨”之間做出選擇。從近幾年的實踐來看，中央銀行更多地把維持匯率穩(wěn)定作為首要目標(biāo)，在一定程度上犧牲了貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，M2保持著“系統(tǒng)性寬松”狀態(tài)，多數(shù)年份超出年初目標(biāo)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)面臨過熱和通貨膨脹等問題。
此外，貨幣供應(yīng)量目標(biāo)和匯率目標(biāo)自身也存在難以控制的風(fēng)險。第一，社會融資渠道呈現(xiàn)多元化趨勢，除傳統(tǒng)的銀行信貸外，其他直接融資和間接融資的比例也在提高，貨幣供應(yīng)量控制難度增加。從去年數(shù)據(jù)來看，A股市場融資量創(chuàng)歷史新高，以中期票據(jù)和短期融資券為主的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具快速發(fā)展，銀行信貸類理財產(chǎn)品發(fā)行呈井噴式擴(kuò)張，通過信托、私募、小額貸款等“影子銀行”渠道融資的比例不斷上升。第二，人民幣升值壓力不斷增大，但是人民幣匯率形成機(jī)制市場化改革受到許多條件限制，完善人民幣匯率形成機(jī)制不可能一蹴而就。在黃金非貨幣化、貨幣發(fā)行完全建立在信用基礎(chǔ)上的國際貨幣體系下，缺乏明確可信的“貨幣錨”，各國匯率波動劇烈頻繁，尤其在全球金融危機(jī)背景下，各主要儲備貨幣國都選擇明哲保身甚至以鄰為壑、轉(zhuǎn)嫁危機(jī)，不惜公開挑起“貨幣戰(zhàn)爭”，我國維持人民幣匯率穩(wěn)定的難度在增加。
盡管雙重“名義錨”面臨諸多困境，但在條件不成熟的情況下，短期內(nèi)雙重“名義錨”仍然具有存在的合理性，但是我們有必要對其進(jìn)行改良和完善。
首先，應(yīng)豐富和完善貨幣政策工具。按照銀監(jiān)會與人民銀行協(xié)商的意見，今年貨幣信貸總量調(diào)控重新由人民銀行負(fù)責(zé)，并且推出差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整這一新的調(diào)控手段，配合其他貨幣政策工具，引導(dǎo)貨幣信貸適度增長。差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整如同懸在銀行頭上的利劍，商業(yè)銀行不得不在上繳差別存款準(zhǔn)備金和貸款投放之間做出選擇。可以說，差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整措施的推出可以有效提高信貸增長的可控性。
其次，要進(jìn)一步完善貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計口徑和準(zhǔn)確性。“社會融資規(guī)模”的提出是對信貸、M2指標(biāo)的有益補(bǔ)充，有利于提高貨幣供應(yīng)量的可測性。擴(kuò)大直接融資規(guī)模，是今后我國金融市場改革必須堅持的方向。面對直接融資規(guī)模及比重的逐漸增加，社會融資渠道日益多元化，“影子銀行”違規(guī)業(yè)務(wù)層出不窮，單一的信貸、M2指標(biāo)都難以滿足貨幣供應(yīng)量調(diào)控的需要，明確提出“保持合理的社會融資規(guī)模”，成為實施穩(wěn)健貨幣政策的保證。
最后，從長期來看，我國目前采取的盯住一籃子貨幣的匯率制度只是一種過渡性措施，未來人民幣匯率走向自由浮動將是必然選擇，在這一過程中，匯率的“名義錨”作用會逐步退出歷史舞臺。同時，隨著金融改革的深化，貨幣供給內(nèi)生性增強(qiáng)，央行控制貨幣供應(yīng)量的能力也會下降，轉(zhuǎn)變貨幣政策目標(biāo)，采用通貨膨脹目標(biāo)制作為新的單一的“名義錨”，將更有利于實現(xiàn)我國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡。