今年元月初召開(kāi)的2011年央行工作會(huì)議要求，新的一年央行的首要工作就是落實(shí)好穩(wěn)健的貨幣政策，進(jìn)一步加強(qiáng)宏觀審慎管理。筆者認(rèn)為，落實(shí)穩(wěn)健的貨幣政策，必須首先建立穩(wěn)健貨幣政策的“目標(biāo)區(qū)”機(jī)制。
在現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)理論里，貨幣政策規(guī)則有三種：相機(jī)抉擇、單一規(guī)則和積極規(guī)則。而宏觀經(jīng)濟(jì)理論的發(fā)展普遍認(rèn)為，相機(jī)抉擇是一種效率極低的政策規(guī)則，因此主要傾向于選擇單一規(guī)則或積極規(guī)則。單一規(guī)則首先由弗里德曼提出，并為貨幣主義和新古典主義所推崇。他們認(rèn)為，積極反周期的貨幣政策是無(wú)用的，貨幣當(dāng)局應(yīng)宣布一個(gè)穩(wěn)定的貨幣供給增長(zhǎng)率，以避免對(duì)價(jià)格膨脹和緊縮造成人為的擾動(dòng)。與此相反，主張政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的正統(tǒng)凱恩斯主義和新凱恩斯主義都認(rèn)為，一個(gè)積極的、反周期的財(cái)政政策和貨幣政策是有效率的，有助于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量的均衡。這種爭(zhēng)論主要是針對(duì)經(jīng)濟(jì)的小擾動(dòng)而言，實(shí)際上，面對(duì)重大經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)各學(xué)派都主張采取積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。筆者認(rèn)為，政策規(guī)則的選擇對(duì)宏觀調(diào)控決策者來(lái)講是十分重要的。依據(jù)單一規(guī)則來(lái)進(jìn)行宏觀調(diào)控，主要是按照固定規(guī)則，如固定的貨幣增長(zhǎng)率、平衡的預(yù)算收支等政策，而不是依經(jīng)濟(jì)變化來(lái)改變政策。其片面性在于宏觀經(jīng)濟(jì)政策難以根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化進(jìn)行調(diào)整。與單一規(guī)則相反的是相機(jī)抉擇，其強(qiáng)調(diào)了宏觀調(diào)控政策是依據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變動(dòng)而相應(yīng)改變。它的片面性在于缺乏規(guī)則對(duì)政策工具的約束。筆者認(rèn)為應(yīng)選擇積極規(guī)則作為宏觀政策選擇的指導(dǎo)原則。積極規(guī)則包括兩個(gè)方面的涵義：一是對(duì)政策工具是有規(guī)則約束的，如預(yù)算收支平衡、貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率的約束；二是要根據(jù)經(jīng)濟(jì)變化做出反應(yīng)和調(diào)整，這樣的政策規(guī)則較為全面。穩(wěn)健的貨幣政策正是積極規(guī)則的具體體現(xiàn)，而“目標(biāo)區(qū)”機(jī)制能夠確保穩(wěn)健的貨幣政策更加有效的實(shí)施。
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美國(guó)穩(wěn)健貨幣政策“目標(biāo)區(qū)”經(jīng)驗(yàn) |
20世紀(jì)70年代，貨幣主義興起以及貨幣主義者沃爾克入主美聯(lián)儲(chǔ)以后，貨幣政策實(shí)行的是以一個(gè)確定的貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)率為目標(biāo)的“單一規(guī)則”。但是，經(jīng)過(guò)其后10多年的實(shí)踐，貨幣主義的政策主張?jiān)诿绹?guó)的貨幣政策實(shí)踐中遇到了越來(lái)越大的挑戰(zhàn)，因此，聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘于1993年7月出人意料地宣布：美聯(lián)儲(chǔ)決定放棄實(shí)行了十余年的以調(diào)控貨幣供應(yīng)量來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貨幣政策規(guī)則，將以“中性”的新貨幣政策來(lái)取代。所謂“中性”的貨幣政策，就是通過(guò)微調(diào)讓利率保持中性，對(duì)經(jīng)濟(jì)既不起刺激作用也不起抑制作用，從而使經(jīng)濟(jì)以其自身的潛能在低通貨膨脹下持久穩(wěn)定地增長(zhǎng)。但這些必須建立在以“泰勒規(guī)則”即調(diào)整真實(shí)利率作為對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)施宏觀調(diào)控主要手段的基礎(chǔ)上。如果市場(chǎng)上的通貨膨脹率偏離了美聯(lián)儲(chǔ)確定的目標(biāo)區(qū)域，則變動(dòng)真實(shí)利率。比如，當(dāng)通貨膨脹率發(fā)生變化時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)必須運(yùn)用各種手段來(lái)變動(dòng)聯(lián)邦基金的名義利率，使得真實(shí)利率保持在2%左右的水平。根據(jù)泰勒實(shí)證研究的結(jié)果，通貨膨脹率每變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，要保證真實(shí)利率穩(wěn)定，名義利率水平需要變動(dòng)1.5個(gè)百分點(diǎn)。可以說(shuō)，“泰勒規(guī)則”是當(dāng)時(shí)貨幣政策理論上的一個(gè)新發(fā)展，對(duì)于推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策操作理念的調(diào)整產(chǎn)生了極其深遠(yuǎn)的影響。實(shí)際上，從近些年美國(guó)貨幣政策運(yùn)行的特點(diǎn)看，都是為了實(shí)現(xiàn)貨幣政策抑制通貨膨脹促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而服務(wù)的。中性和微調(diào)主要是保證調(diào)控的幅度控制在一個(gè)較小的范圍內(nèi)，使得經(jīng)濟(jì)不會(huì)因?yàn)槔实耐蝗淮蠓茸兓鴰?lái)劇烈的波動(dòng)；利率結(jié)構(gòu)的選擇和搭配也是為了能夠使貨幣政策更有效的發(fā)揮作用，使多種工具有力的結(jié)合，各種經(jīng)濟(jì)主體都能獲得發(fā)展的機(jī)會(huì)。
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我國(guó)穩(wěn)健貨幣政策“目標(biāo)區(qū)”構(gòu)想 |
就我國(guó)當(dāng)前的情況而言，實(shí)行新的穩(wěn)健貨幣政策運(yùn)行機(jī)制，在機(jī)理上應(yīng)當(dāng)比較接近美國(guó)的“中性”貨幣政策。其精髓就是，“穩(wěn)健”是更多針對(duì)貨幣政策實(shí)施的力度而言的，既不主動(dòng)地刺激經(jīng)濟(jì)，也不主動(dòng)地抑制經(jīng)濟(jì)，重點(diǎn)在一個(gè)“穩(wěn)”字，目的是保持經(jīng)濟(jì)總量平穩(wěn)運(yùn)行。這對(duì)于在經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性增長(zhǎng)保持較高增速的情況下是十分必要的。就運(yùn)行機(jī)制而言，我國(guó)穩(wěn)健貨幣政策目標(biāo)，應(yīng)該根據(jù)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融情況，設(shè)定若干項(xiàng)主要指標(biāo)(諸如GDP、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)效應(yīng)指數(shù)、價(jià)格總水平、外貿(mào)進(jìn)出口指標(biāo)等)以選擇性的彈性目標(biāo)區(qū)間值給出，而不是固定性的單一值(某一個(gè)點(diǎn)或某一條線)的形式，以便應(yīng)對(duì)各種可能的復(fù)雜情形。當(dāng)預(yù)測(cè)表明經(jīng)濟(jì)運(yùn)行處于預(yù)定正常區(qū)間時(shí)，按照預(yù)先制定的正常貨幣政策行事；如果預(yù)測(cè)值連續(xù)兩個(gè)月低于其中一些指標(biāo)，則按照預(yù)先設(shè)定的規(guī)則，實(shí)行適度寬松的貨幣政策，讓貨幣供應(yīng)量進(jìn)行適度擴(kuò)張；如果預(yù)測(cè)值連續(xù)高于其中一些指標(biāo)，則按照預(yù)先設(shè)定的規(guī)則，實(shí)行適度緊縮的貨幣政策，讓貨幣供應(yīng)量進(jìn)行適度收縮。這樣既可以保持貨幣政策連續(xù)性、穩(wěn)定性，又賦予了貨幣政策一定的靈活性、應(yīng)變性，避免了政策僵化可能造成的損失或付出不必要的代價(jià)。也就是說(shuō)，穩(wěn)健貨幣政策目標(biāo)區(qū)間的上軌是適度寬松的貨幣政策，下軌是適度緊縮的貨幣政策。只要在這個(gè)目標(biāo)區(qū)間內(nèi)進(jìn)行貨幣政策運(yùn)作，無(wú)論是適度寬松政策還是適度緊縮政策，都可以滿足穩(wěn)健的貨幣政策的要求。我們把這種貨幣政策運(yùn)行機(jī)制稱(chēng)為穩(wěn)健的貨幣政策“目標(biāo)區(qū)”機(jī)制。
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“目標(biāo)區(qū)”機(jī)制運(yùn)行的配套措施 |
首先，更多地注重市場(chǎng)調(diào)控的理念。市場(chǎng)能夠決定的由市場(chǎng)自己決定。央行應(yīng)積極理順由上至下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)一步強(qiáng)化基于市場(chǎng)的間接調(diào)控，淡化基于信貸規(guī)模管制的直接調(diào)控，加快推進(jìn)商業(yè)銀行市場(chǎng)化改革，完善貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的融資功能，著力加強(qiáng)社會(huì)信用體系和支付體系建設(shè)，加強(qiáng)貨幣政策信息公開(kāi)透明度，及時(shí)傳遞市場(chǎng)信號(hào)等體現(xiàn)的都是這種市場(chǎng)化的調(diào)控理念。
其次，加快調(diào)控手段的改革與創(chuàng)新。從調(diào)控手段來(lái)講，實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策“目標(biāo)區(qū)”機(jī)制，除了數(shù)量型的差別存款準(zhǔn)備金率的動(dòng)態(tài)調(diào)整、央行票據(jù)的發(fā)行等調(diào)控外，價(jià)格型的利率、匯率等工具的調(diào)控也必不可少。但鑒于當(dāng)前我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制還不暢通，“泰勒規(guī)則”在我國(guó)實(shí)施還存在一定的困難。因此，今年以及整個(gè)“十二五”期間，加快利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程和進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革就尤為重要。
再次，要加強(qiáng)貨幣政策的透明度和可信性。可以說(shuō)，央行對(duì)穩(wěn)健的貨幣政策的合理引導(dǎo)和管理，是市場(chǎng)對(duì)貨幣政策取向作出比較正確判斷的制勝法寶。今年應(yīng)更加注重和加強(qiáng)與社會(huì)公眾的溝通，如每次貨幣政策的調(diào)控都應(yīng)公告并且進(jìn)行解釋?zhuān)已孕幸恢拢尨蠹夷軌蚩辞宄泿耪吖ぞ叩倪\(yùn)作方式，以便讓市場(chǎng)能有一個(gè)正確的政策預(yù)期，提高對(duì)政策正確的分析和判斷的能力，從而得出比較正確的結(jié)論和合理的政策預(yù)期。
另外，創(chuàng)造條件編制中國(guó)貨幣條件指數(shù)。應(yīng)結(jié)合中國(guó)特點(diǎn)，編制出更適用于評(píng)估中國(guó)貨幣條件的中國(guó)貨幣條件指數(shù)，并適時(shí)公布，為市場(chǎng)提供能更準(zhǔn)確衡量中國(guó)貨幣條件的指標(biāo)，為央行判斷貨幣政策的松緊程度提供參考。