上周五(1月14日),央行貨幣政策工具再“出籠”,存款準備金率升至19%的歷史高位。央行在年初即動用存款準備金率工具不僅要抑制銀行年初放貸沖動,同時對沖外匯占款增加形成的流動性壓力。然而從當前來看,短期內的政策對沖效果大打折扣,包括價格工具和數量型工具在內的貨幣政策發(fā)揮作用的空間越來越窄,一味的以“量化緊縮”對抗發(fā)達經濟體的“量化寬松”效果未必盡如人意。
“外堵熱錢,內防通脹,把好流動性的總閘門”是貨幣決策者的最大難題,因此,央行嚴控銀行信貸,動用數量型政策工具,七次上調存款準備金率,但加息只在四季度讓“靴子”落地,動用價格型工具央行依然極為謹慎。
當前貨幣決策者的確面臨多重“政策兩難”:以利率工具為主體,必將面臨“不可能三角”的困境,加息政策必將與升值預期和短期資本的大規(guī)模流動相沖突,使緊縮的貨幣政策失效;以數量性政策工具為主必將面臨存款實際利率為負、民間利率高漲與短期流動性出現結構性變異的困境,從而難以克服負利率帶來的經濟泡沫蔓延、體系外金融高漲的問題,中國貨幣政策的自主性事實上已經被嚴重削弱了。
近些年,中國貨幣供給內生化趨勢增強,貨幣政策的自主性備受挑戰(zhàn)。1994年我國外匯體制改革后,外匯儲備迅猛增加,外匯占款占基礎貨幣的比重達50%以上,成為影響我國基礎貨幣供應最主要的因素。我國內外部政策沖突日漸顯性化,集中表現在內部貨幣穩(wěn)定及外部匯率穩(wěn)定的沖突。
首先,外匯占款已經是貨幣增量超發(fā)的主渠道。在我國現行結售匯體制下,央行負有無限度對外匯資金回購的責任,因此隨著外匯儲備的增長,外匯占款增量占中央銀行基礎貨幣的增量比例越來越高。數據顯示,去年全年累計新增3.26萬億元,外匯占款對M2的貢獻率已經逼近新增信貸水平,給央行對沖流動性帶來了較大壓力。
其次,沖銷的成本也相當高昂。外匯占款比例不斷提高導致了央行沖銷操作的空間變小,央行會透過提高存款準備金要求、發(fā)行央行債券或兩者兼用,去“沖銷”這些額外的結余以遏抑貨幣增長。中國大規(guī)模對沖操作已持續(xù)八年,截至2010年三季度,對沖率即(存款準備金余額+央行票據余額)/外匯占款余額約為80%,因此,沖銷成本相當高昂。
一方面,央行通過發(fā)行央票和提高存款準備金率等沖銷操作是要付出利息成本的,前者利息成本更大些,而且強制性也差,要看金融機構的認購熱情,這也是最近由于中國央行未打開加息空間而導致央票發(fā)行不暢的原因;后者成本低,且具有強制性,這也是中國金融機構存款準備金率一路攀升至19%的高位的原因。
另一方面,如果考慮到整個銀行體系的資產負債表,貨幣供應量大致等于外匯儲備和銀行信貸之和。外匯儲備大幅上升,為維持貨幣供應量保持穩(wěn)定,采取沖銷措施后,將壓縮銀行信貸,這會對實體經濟產生抑制作用,也不利于金融機構發(fā)展。
這樣看來,未來中國要有效控制流動性過剩,就必須擺脫治理成本日益加大的對沖操作模式,已解決內外失衡為主要著力點,要從“藏匯于國”向“藏匯于民”的戰(zhàn)略轉變,分散過度集中的儲備資源,多為“藏匯于民”創(chuàng)造條件,同時完善匯率形成機制和利率市場化機制,推進人民幣國際化等方面,加強貨幣政策的自主性。