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經(jīng)紀業(yè)務(wù)激烈競爭將長期存在 |
1、證券現(xiàn)貨市場增長將放緩。
股權(quán)分置改革的成功，實現(xiàn)了我國股市非流通股向流通股的質(zhì)的轉(zhuǎn)變。截至2010年末，滬深兩市流通股本已達到1.9萬億股，占比72%，預(yù)計未來比例還將進一步提高至75%-85%。可以認為，我國股市基本進入全流通時代。
隨著全流通時代的來臨，我國股市總市值與流通市值的快速增長，2007年增速甚至高達240%。然而隨著基數(shù)提高、推動因素弱化，2010年我國股市總市值與流通市值增速已大幅回落至50%-70%之間，預(yù)計未來還將進一步下降至30%-50%之間。
長期以來我國股市的換手率一直處于高水平，2007年的大牛市更是將流通市值的年換手率推升至770%。然而全流通時代到來后，2010年我國股市流通市值的年均換手率已下降至310%，未來即使考慮融資融券等創(chuàng)新因素，市場換手率也將持續(xù)下降，并向200%的國際成熟市場換手率回歸。
流通市值增長放緩與市值換手率下降預(yù)示了未來我國股市成交金額的增長將輝煌不再。
2、傭金價格戰(zhàn)仍將持續(xù)。
自實施浮動傭金制以后，我國證券經(jīng)紀業(yè)的傭金率即一路走低。2009年行業(yè)平均綜合傭金率已降至1.1％。。2010年中期可統(tǒng)計的68家券商為0.9％。。第三季度全部上市券商的平均傭金率再次下降至0.85％。。傭金率過快下降，導(dǎo)致交易額增長不能彌補傭金率下降的損失，進而帶來經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入下降。
當傭金率降低至過度乃至惡性價格戰(zhàn)時，則有違公平競爭的市場原則，不利于保護正當經(jīng)營者與廣大投資者，損害行業(yè)健康發(fā)展。鑒于此，管理層及時出臺了規(guī)范傭金與投資顧問管理辦法，引導(dǎo)行業(yè)結(jié)構(gòu)升級，必然具有非常積極的現(xiàn)實意義。
通過對系列影響因素的假設(shè)，
預(yù)計2010年我國證券經(jīng)紀業(yè)總收入同比將大幅下降30%，2011年股票市場日均交易額恢復(fù)至2800億元左右，2011-2012年行業(yè)總收入將緩慢上升，但已難現(xiàn)2007與2009的輝煌。
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非經(jīng)紀傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長難穩(wěn)定 |
1、承銷保薦高增長不可持續(xù)。
2010年受中小企業(yè)資源集中釋放、銀行股再融資刺激，我國承銷保薦業(yè)務(wù)再次爆發(fā)性增長，全年總承銷金額達到1萬億天量，同比增長近一倍。然而隨著2/3以上的央企、銀行業(yè)資產(chǎn)上市，以及國民經(jīng)濟增速放緩，未來我國首發(fā)承銷必然日益減少，并逐步讓位于再融資業(yè)務(wù)，但再融資受市場硬約束較大，因此未來我國股票承銷保薦總量將難以維持2010年的高速增長。
盡管我國承銷保薦的準入相對寬松，吸引了越來越多的中外券商參與，但受高門檻、高度專業(yè)化的制約，在多年培育與洗禮后，我國證券業(yè)承銷保薦已基本形成壟斷競爭格局，并形成大型企業(yè)承銷與中小企業(yè)承銷涇渭分明的兩大市場，行業(yè)前10大券商市場份額一直在70%以上，集中程度遠超過經(jīng)紀業(yè)。正因為壟斷均衡形成，所以我國承銷保薦業(yè)務(wù)的價格戰(zhàn)較少，尤其是高端市場，行業(yè)發(fā)展較為有序。
通過對系列影響因素的假設(shè)，預(yù)計2010年我國證券承銷業(yè)務(wù)總收入同比將大幅增長150%，
2011年IPO承銷金額將進一步提高至5500億元左右，從而推動承銷總收入繼續(xù)增長，但高增速是難以持續(xù)的。
2、證券自營高風(fēng)險博弈。
我國股市的長期與根本性問題——上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡，在股權(quán)分置改革完成后，已顯得愈發(fā)突出。2010年末我國全部上市公司中，最大股東持股比例超過50%的公司占21%，最大股東持股比例在30%-50%之間的公司占59%。股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡構(gòu)成了上市公司治理的天然缺陷，加大了信息披露與市場監(jiān)管失效的風(fēng)險，導(dǎo)致投資者對證券市場信心打折扣。股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡也導(dǎo)致投資者無法以投資方式獲得公司控制權(quán)收益和長期投資收益，只能以投機方式博取二級市場差價收益。
然而由于資金漏斗的存在，我國證券二級市場長期處于零和游戲的博弈中。2010年國內(nèi)股市稅后分紅資金流入約2257億元，手續(xù)費流出約1050億元，印花稅流出約570億元，假設(shè)融資總額中僅有10%即1000億元套現(xiàn)離場，就導(dǎo)致股市入不敷出。而在實施分紅的980家公司中，僅有5%不到的公司股息率高于一年期存款利率，換句話說，絕大多數(shù)股票的股息率低于期望收益率。這種狀況必然使得博取差價收益的風(fēng)險成倍增長。
從事自營的券商，顯然無法回避我國證券二級市場特有的高風(fēng)險，而作為多元化經(jīng)營的機構(gòu)，券商的自營能力又普遍難以高過基金等專業(yè)機構(gòu)，從而導(dǎo)致券商自營收益波動最大、最難穩(wěn)定。
3、受托資管徘徊在十字路口。
經(jīng)歷了2007年大干快上之后，我國公募基金公司數(shù)量以及基金發(fā)行數(shù)量繼續(xù)保持增長，但份額與凈值卻日漸萎縮，具有拆東墻補西墻的嫌疑。2010年公募基金數(shù)量同比增長26%，但可統(tǒng)計份額卻下降近10%。而這一現(xiàn)象的背后則是公募基金的業(yè)績?nèi)諠u落后，公募基金的人才頻繁流失，隨之而來的卻是私募基金的茁壯成長，顯然我國公募基金業(yè)制度缺陷帶來的發(fā)展瓶頸已經(jīng)顯現(xiàn)，而制度調(diào)整需要過程，這對行業(yè)2/3的券商股東來說影響是不利的。
自2009年起，我國券商集合理財終于迎來發(fā)展的小高潮，越來越多的券商加入集合理財管理隊伍中來。從10家發(fā)展到52家，從12只發(fā)展到192只，不斷增加的券商與產(chǎn)品顯著推動了市場擴大，不過總體規(guī)模仍然很小，2010年末僅占公募基金的1/20。
同時起步后的券商集合理財方向不明，模仿公募基金跡象明顯，而公募基金利用多年積累，在品牌、規(guī)模、人才方面已占據(jù)了較強的在位優(yōu)勢，跟隨公募基金勢必難有出路。因此我國券商集合理財同樣面臨發(fā)展瓶頸，對券商業(yè)績貢獻難以充分體現(xiàn)。
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創(chuàng)新業(yè)務(wù) 漫漫長征路 |
1、兩融業(yè)務(wù)需要進一步摸索。
由于期望較高，2010年兩融試點后業(yè)務(wù)清淡也令人失望較大。目前兩市融資余額占流通市值比例、融資買入金額占市場交易總額均為0.5%不到，預(yù)計2010年貢獻利息收入2.5億元，利潤9000萬元，交易傭金收入1億元，從而對均衡價格、促進交易、利于券商的作用均十分有限。
兩融交易的本質(zhì)是創(chuàng)造虛假的供給與需求，從而擴大證券市場流通量，促使證券的市場價格與其內(nèi)在價值想適應(yīng)。但作為雙刃劍，如果運用不當，也容易導(dǎo)致大量交易過度集中在特定股票上，造成暴漲暴跌，兩融還可能由于客戶保證金問題、股票問題，而導(dǎo)致其他風(fēng)險，這些均構(gòu)成管理層謹慎抉擇的重要因素。
預(yù)計未來我國兩融業(yè)務(wù)仍將在試點中進一步摸索，這使得券商從兩融業(yè)務(wù)中獲取收益需要很大耐心。
2、股指期貨不會持續(xù)火爆。
在限制個人投機、鼓勵機構(gòu)套保的理念下，我國金融期貨發(fā)展不太可能延續(xù)國際市場的發(fā)展路徑，今年我國金融期貨很可能維持滬深300品種合約不變，今后也不太可能推出迷你合約，而在更長的時間內(nèi)我國金融期貨最可能向股指期權(quán)的方向緩慢發(fā)展，因此前期期指的火爆很可能是暫時的。
市場結(jié)構(gòu)的不合理同樣存在于我國的期貨業(yè)，來自證券市場的客戶又自然地將股市價格戰(zhàn)帶至期市，極其低廉的傭金費率，導(dǎo)致目前參股期貨公司的券商獲利較少。而穩(wěn)字當頭應(yīng)是我國證券市場創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展最貼切的形容，這預(yù)示著創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展在我國將是一條漫漫長征路，短期內(nèi)對券商來說，只能是看起來很美。
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市場化并購開啟我國證券業(yè)發(fā)展的新藍海 |
1、證券業(yè)外延擴張模式將不再有效。
走過高速成長的20年之后，伴隨證券市場取得巨大成就的同時，我國證券業(yè)也面臨一系列發(fā)展瓶頸。
從制度空間看，除做市商外，我國交易機制已基本完善，隨著國際板推出，除復(fù)雜衍生品外，交易產(chǎn)品也已基本完善，總體框架搭建完畢。盡管在制度產(chǎn)品深化、市場雙向開放方面，我國證券市場仍有較大空間，但這將是一個不確定的漸進過程，可以說我國證券市場推動證券業(yè)發(fā)展的制度紅利正在大幅減少。
從業(yè)務(wù)空間看，我國券商可從事業(yè)務(wù)涵蓋經(jīng)紀、投行、自營、資管、兩融、期貨、直投、海外等各個方面，與發(fā)達國家投行的差異已經(jīng)很小。然而在上市資源與投資者增長放緩，股票估值與國際接軌、證券化率與市值/儲蓄比放緩等因素影響下，我國證券一二級市場增速已經(jīng)下降，券商傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長已經(jīng)減速。受路徑約束，兩融、期貨等創(chuàng)新業(yè)務(wù)也將發(fā)展緩慢。
種種跡象表明，我國證券市場外延擴展的空間將較為有限，證券業(yè)正由成長期向成熟期過渡，延續(xù)20年的外延擴張模式將不再有效。
2、市場化并購的時機已經(jīng)來臨。
自1995年以來，我國證券業(yè)因銀證脫鉤、信托合并與綜合治理共發(fā)生了三次顯著的并購重組，然而由于行政色彩濃厚，并購重組后券商的規(guī)模經(jīng)濟性、技術(shù)進步、盈利水平乃至綜合競爭力等績效水平的提升十分不明顯。在走向成熟的過程中，我國證券業(yè)顯然更需要市場化并購。
令人欣喜的是，目前我國證券業(yè)市場化并購的時機正日益成熟，并將隨時來臨。
2010年末，我國已有15家券商上市，其中7家券商實現(xiàn)了全流通，剩余券商未來2年也將全部全流通。目前達到上市條件的券商還有13家，這些券商均將準備上市，進而我國全流通的券商股權(quán)將大增。全流通預(yù)示著股權(quán)流動性極大提高，希望退出的股東可以通過二級市場順利減持，希望介入的股東也可方便地通過二級市場進行收購，相比非上市券商具有天然優(yōu)勢，自然也奠定了我國證券業(yè)市場化并購的堅實基礎(chǔ)。
上市并不預(yù)示券商競爭力的必然提高，部分券商上市幾年來競爭力始終較弱，融資能力差，做大做強已經(jīng)無望，股東權(quán)益收益率則持續(xù)下降，預(yù)計2010年將有半數(shù)上市券商ROE在10%上下徘徊，這已遠遠不能滿足股東的收益要求。然而收益下降并不影響這些股票的高估值，市場至少有4-5家券商股PE高于40倍，PB高于4倍，從而股價壓力也是實實在在的。由于原始股東通過上市、融資多已實現(xiàn)股權(quán)價值的雙重增值，因此高位套現(xiàn)將成為其理性的不二選擇。
對另一些券商來說，并購則是其永遠的夢想，并購可以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟、優(yōu)勢互補，快速做大做強，更重要的是隨著近年來的發(fā)展積累、上市融資，很多券商已具備市場化并購的資金實力，僅上市券商中就有近10家股東權(quán)益超過100億元，通過并購實現(xiàn)相對控股應(yīng)該不是難事，另外擬上市券商也可通過對上市券商的收購實現(xiàn)直接上市。