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　　不知從什么時候起，市場評論人喜歡用“聞到牛糞的味道”來詼諧地表達對牛市的預(yù)判，但并不是每次詼諧的預(yù)測都能得到輕松的結(jié)果。2010年10月，A股在壓抑了大半年之后終于迎來了強勁反彈，那段時間樂觀派掛在嘴邊的一句話就是“聞到了牛糞的味道”。然而一個季度過去了，始終不見牛市的影子，當(dāng)初樂觀派承受了越來越大的壓力。也許他們也在捫心自問：到底牛糞味道過后有沒有真的牛市呢？
　　我認為，要想找到答案，首先得弄清楚自2009年下半年以來股市下行的原因，也許才有可能明白牛市轉(zhuǎn)化的基本條件。盡管類似的問題從來不會有統(tǒng)一答案，但我堅信，從估值和經(jīng)濟運行基本狀態(tài)兩方面分析，應(yīng)該不會犯方向錯誤。
　　從估值來看，2008年底至2009年滬指從1600點至3400點的那段小牛市，是估值水平發(fā)生變化的結(jié)果。從“通脹無牛市”的理論視角來看，通脹與通縮，對股市的最直接影響就是估值體系的變化。通縮時，無風(fēng)險利率水平下降，從而帶動整個風(fēng)險資產(chǎn)市場的資本化率水平下降，因而即便通縮的實際影響還沒有發(fā)揮出來，風(fēng)險資產(chǎn)的估值水平就已先期改變：因資本化率的下降而提升。這一點可以在2008 年至2009年的小牛市中找到證據(jù)。
　　但從2009年下半年開始，情況有了很大變化，市場的通脹預(yù)期逐漸抬頭，并在2010年初完全形成，并從與上述分析完全相反的機理中影響了股市的估值。
　　從經(jīng)濟運行狀態(tài)上看，2008年的金融危機讓人們看到了市場上最糟糕的做空信息。隨著危機對中國經(jīng)濟影響的逐漸顯現(xiàn)，國人意識到經(jīng)濟轉(zhuǎn)型對下一步中國經(jīng)濟發(fā)展的意義，于是，無論是輿論還是猜測，“調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變增長方式”已成中國經(jīng)濟的必然趨勢，這樣的信息反映到了股市，與估值水平同時給力，一輪熱熱鬧鬧的小牛市就展開了。
　　但到了2009年中，市場的期待并沒有得到現(xiàn)實的回應(yīng)，“調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式”更多仍停留在文件上，與之相應(yīng)的政策、手段寥寥無幾。于是，不利的預(yù)期逐漸占了上風(fēng)，這便是股市下行的成因之一。
　　理清了這些變化線索，再來展望今年的滬深股市，我們至少有了科學(xué)的方向和基本的邏輯框架。換句話說，要想判斷今年的股市走勢，我們?nèi)孕鑿墓乐邓�平和�?jīng)濟運行水平兩方面去分析。
　　從估值角度看，居高不下的物價使得人們對于今年的通脹預(yù)期仍不樂觀，尤其是從去年10月開始，連續(xù)幾個月的CPI全面突破了3%的市場心理底線（也是去年年初的既定目標），于是很多人預(yù)測：2011年的通脹水平很可能高于4%。數(shù)據(jù)預(yù)測從來都是我的短項，尤其是對于那些連起碼的理論基礎(chǔ)都沒有定論的現(xiàn)象，我更是顯得有些愚鈍。不過我很清楚，與其使用從來就沒有證明過的可靠的方法來預(yù)測數(shù)據(jù)，還不如用可靠的邏輯來推測趨勢。
　　通脹的基礎(chǔ)是生產(chǎn)力問題，也就是當(dāng)產(chǎn)出能力明顯不足時，通脹才有生存的基礎(chǔ)。以當(dāng)前中國制造業(yè)的產(chǎn)能現(xiàn)狀來看，這樣的基礎(chǔ)顯然并不存在，這也是我去年年初判斷2010年不會發(fā)生大規(guī)模通脹的理論基礎(chǔ)。然而現(xiàn)實卻無情地證明我的判斷是有問題的，因為物價一路飆升似乎已證明“通脹生產(chǎn)力論”經(jīng)不起實踐考驗，是不是要改換一下邏輯呢？我的回答是：絕不！這絕非出自狹隘的信仰或面子，而是因為產(chǎn)能過剩的爆發(fā)被某種力量給推遲了，這是我始料未及的，這種力量就是不正當(dāng)?shù)亩诜e居奇。這種不正常現(xiàn)象既說明了我們市場某些制度的缺失，也說明了我們在真需要約束市場時出現(xiàn)的遲鈍與麻木。好在政府及早地發(fā)現(xiàn)了問題，并已著手解決，包括反不正當(dāng)價格壟斷在內(nèi)的一系列政策的出臺，有望在“還市場以本來面貌”方面有所作為。若真如此，因人為因素而引發(fā)的通脹預(yù)期將得到抑制，由此而遭到破壞的估值體系有望回歸本真，支撐牛市的最基本力量是值得期待的。
　　此外，經(jīng)濟的運行也有望改觀。金融危機以來的調(diào)整結(jié)構(gòu)的預(yù)期正受到前所未有的壓力，從以北京為榜樣的一大批一線城市新年做的第一件事是整治交通（我所居住的哈爾濱市推出的是前所未有的嚴厲措施）便可知，所謂的支柱產(chǎn)業(yè)所帶來的負效應(yīng)正在逐一顯現(xiàn)。我在上期專欄里已說過，交通問題絕非交通本身所致，而是錯誤的經(jīng)濟理念造就的，這就包括了片面強調(diào)“量”的錯誤思想。錯誤的思想不轉(zhuǎn)變，接下來要堵的可能就是我們的經(jīng)濟之路了。在這種形勢下，新一輪“調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式”預(yù)期會再次形成，只希望這次不要再讓市場失望了。
　　因此綜合起來看，我對今年的牛市還是很有信心的，同時也要對去年的樂觀派表示敬意，因為他們的判斷是有科學(xué)依據(jù)的。只可惜，面對劇烈波動的市場，許多人現(xiàn)在只能等到牛糞砸到頭上才敢正視牛市，而對于科學(xué)的判斷似乎都不理會了。我想借用時下超級賣座的電影《讓子彈飛》中的一句臺詞對那些觀望的人說：讓牛糞先飛一會兒。然后，請坐下來，邊品著茶邊等待牛糞落下的聲音。