為促進(jìn)經(jīng)濟更強勁復(fù)蘇和避免通縮的出現(xiàn)，美聯(lián)儲于去年底的11月3日宣布了新一輪的量化寬松貨幣政策，表示將在2011年年中前購買總額為6000億美元的長期國債以提振經(jīng)濟，并對資產(chǎn)負(fù)債表中的債券資產(chǎn)到期回籠資金進(jìn)行再投資。這是繼2008年12月到2010年3月間購買價值1.725萬億美元的資產(chǎn)后，美聯(lián)儲第二次采用量化寬松政策。
重啟量化寬松貨幣政策，本質(zhì)上是在接近零的利率水平下向經(jīng)濟體直接注入大量美元。超量的美元必然在全球?qū)ふ耀@利機會，以各種形式進(jìn)入投資和盈利前景更佳的中國等新興市場國家，催生資產(chǎn)泡沫，推高物價水平，掣肘貨幣政策等。本文以對我國價格水平之影響為例，管窺美國量化寬松政策對我國經(jīng)濟的負(fù)面效應(yīng)。
超量美元的四種流向：流向?qū)嶓w經(jīng)濟、流向虛擬經(jīng)濟、金融體系內(nèi)部循環(huán)、流向國際市場。
超量美元一旦經(jīng)由貨幣當(dāng)局創(chuàng)生出來，便不會憑空消失，而必然流向經(jīng)濟社會各領(lǐng)域。按照參與廣義生產(chǎn)過程的程度和特征等的不同，將經(jīng)濟體系細(xì)分為實體經(jīng)濟、虛擬經(jīng)濟和金融體系，則一般貨幣至少有三種流向：流向?qū)嶓w經(jīng)濟、流向虛擬經(jīng)濟和滯留在金融機構(gòu)內(nèi)部。另外，美元作為國際本位貨幣，能夠很容易地流向國際市場。
由上觀之，易知美元(包括其他能夠在國際市場流通的貨幣)的四種流向及各自的影響：
1、流向?qū)嶓w經(jīng)濟。這種情況下，貨幣參與真實產(chǎn)品和服務(wù)的交換，降低社會產(chǎn)品和服務(wù)在生產(chǎn)、交換、流通、消費等各環(huán)節(jié)的交易費用，并通過引起一般價格水平的上升和貨幣幻覺，促進(jìn)真實經(jīng)濟的增長。美聯(lián)儲量化寬松政策的根本目的，正是希望貨幣能夠流向?qū)嶓w經(jīng)濟，促進(jìn)真實經(jīng)濟的發(fā)展。當(dāng)超量貨幣流入實體經(jīng)濟時，居民消費價格(CPI)和GDP平減指數(shù)等一般價格水平就會上升，也即通貨膨脹。
2、流向虛擬經(jīng)濟。金融深化程度加強必然帶來經(jīng)濟虛擬化水平的提高。目前，代表虛擬經(jīng)濟規(guī)模的全球金融資產(chǎn)名義價值與全球GDP早已相去甚遠(yuǎn)，僅金融衍生品一項即逾600萬億美元。較之流入實體經(jīng)濟，超發(fā)的貨幣往往先流入以金融市場和資產(chǎn)市場(如股市、房市等)為代表的虛擬經(jīng)濟，以期獲得更大的收益。當(dāng)大量貨幣流入金融市場和資產(chǎn)市場時，就會出現(xiàn)金融產(chǎn)品和資產(chǎn)品價格膨脹的情況。
3、金融體系內(nèi)部循環(huán)。在金融危機的情況下，經(jīng)濟主體對前景感到悲觀，導(dǎo)致經(jīng)濟社會的信用創(chuàng)造機制萎縮，大量資金無法貸出，貨幣流向?qū)嶓w經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟的數(shù)量極少，銀行體系只得將資金以超額準(zhǔn)備金的形式存放。這一點在美國體現(xiàn)的較為明顯。2008年9月份金融危機爆發(fā)后，美國的基礎(chǔ)貨幣在極短的時間內(nèi)倍增，但同時銀行機構(gòu)的超額準(zhǔn)備金也基本上等額增加，流通中的現(xiàn)金規(guī)模變動極小。這一點，即使在今天美國經(jīng)濟已連續(xù)5個季度復(fù)蘇的情況下，仍然沒有改觀。
4、流向國際市場。這種流向又可大致分為兩種情況：一種是追逐大宗商品，主要為石油、貴金屬和農(nóng)產(chǎn)品等；另一種是流向新興市場國家，在分享這些國家高速增長紅利的同時，追逐這些國家貨幣升值以及息差擴大帶來的收益。當(dāng)大量美元流向有限的商品時，大宗商品在國際市場上的價格就會暴漲；而當(dāng)美元流向新興市場國家時，就會給這些國家?guī)硗洠蛘哔Y產(chǎn)價格泡沫。
從美國經(jīng)濟當(dāng)前的情況來看，實體經(jīng)濟依然低迷，失業(yè)率維持在9.5%及以上的高位，消費和投資需求嚴(yán)重不足，而CPI環(huán)比漲幅僅略高于零，大量超發(fā)貨幣流向?qū)嶓w經(jīng)濟的并不多。從資產(chǎn)市場來看，美國房市至今沒有走出低迷。2010年10月份，美國20個大中城市平均房價水平仍然比危機前的高點2006年4月份低28.8%；成交量持續(xù)萎縮，新建房屋許可停滯不前。而股市雖然自2009年3月份以來經(jīng)歷了明顯回升，但比2007年10月份的高點仍有較大幅度的下跌。泛濫的美元流入以房市和股市為代表的資產(chǎn)市場也并不多。
因此，超量的美元一方面主要以超額準(zhǔn)備金的形式滯留在銀行體系內(nèi)部，一方面則流向國際市場和新興市場。金融危機以來，美國基礎(chǔ)貨幣較危機前增加了約1.14萬億美元；而同一時期，美國銀行體系的準(zhǔn)備金大約增加1萬億美元，與基礎(chǔ)貨幣的增額相當(dāng)，增加的基礎(chǔ)貨幣中絕大部分滯留在金融機構(gòu)內(nèi)部。信貸需求沒有恢復(fù)是決定大量貨幣在銀行體系空轉(zhuǎn)的重要原因。從國際市場看，近期大宗商品價格暴漲、貴金屬價格創(chuàng)歷史新高，大量投機資本進(jìn)入新興市場國家，均為大量貨幣(主要是美元)流向國際市場的佐證。事實上，2010年10月份以來，國際貨幣基金組織、國際金融協(xié)會等機構(gòu)公布的多份報告也都指出，亞洲等新興市場正面臨相當(dāng)嚴(yán)峻的資本流入。
從美國經(jīng)濟當(dāng)前的情況來看，實體經(jīng)濟依然低迷，量超發(fā)貨幣流向?qū)嶓w經(jīng)濟的并不多。從資產(chǎn)市場來看，美國房市至今沒有走出低迷。泛濫的美元流入以房市和股市為代表的資產(chǎn)市場也并不多。因此，超量的美元一方面主要以超額準(zhǔn)備金的形式滯留在銀行體系內(nèi)部，一方面則流向國際市場和新興市場。
由上面貨幣的四種流向及影響可以看出，美國量化寬松政策對我國物價的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：熱錢的流入和過多的美元追逐有限大宗商品引起的價格暴漲給中國帶來的輸入性通貨膨脹。
首先看熱錢流入。去年三季度，我國新增外匯儲備1940億美元，創(chuàng)1997年以來的單季新高。其中，三季度我國的貿(mào)易順差為653億美元，實際利用外資額為229.1億美元，因主要貨幣相對美元升值和因資產(chǎn)價格變動導(dǎo)致以美元計的外匯儲備資產(chǎn)增加約867億美元。這樣，新增外匯儲備中仍有190.9億美元的增加額無法解釋。如果注意到增加的1940億美元外儲中有1005億美元是9月份新增的，那么無法解釋的部分就更大。
熱錢(主要是美元)流入中國，擴大了外匯占款的規(guī)模，直接導(dǎo)致了我國基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的被動增加。在銀行高昂的放貸熱情下，外匯占款的增加又會引起經(jīng)濟中廣義貨幣M2供應(yīng)的快速增長。2010年10月份，我國新增外匯占款5190.5億元，廣義貨幣同比增長19.3%，增幅為前五個月的新高。
因熱錢流入所致的被動增加的貨幣供應(yīng)中，一部分流入實體經(jīng)濟，如炒作農(nóng)產(chǎn)品等，引起我國居民消費價格水平的上升；同時，相當(dāng)部分的貨幣還會涌入股市、房市等資產(chǎn)市場，導(dǎo)致資產(chǎn)價格的快速上升。雖然資產(chǎn)市場在一定程度上和一定時間范圍內(nèi)可以充當(dāng)容納短期逐利資本的“池子”，從而避免過剩的流動性泛濫到整個實體經(jīng)濟中，但顯然這種“池子”本身并不保險。相較于實際商品和服務(wù)價格的上漲，資產(chǎn)價格膨脹給經(jīng)濟帶來的潛在威脅可能要大得多。更何況資產(chǎn)市場“池子”中的貨幣難以駕馭，或遲或早會流入實體經(jīng)濟，引起實際物價水平的上升。
未來一段時期，由于人民幣升值及與發(fā)達(dá)國家的息差擴大的壓力將持續(xù)存在，國際游資流入中國的動力也將持續(xù)存在，因此可以預(yù)計，美國量化寬松政策的重啟，在加劇全球流動性泛濫的同時，也必然加大熱錢流入中國的力度和規(guī)模，增大我國通貨膨脹之壓力。
另一方面，美國量化寬松政策的重啟，也會增加國際市場美元供應(yīng)，美元有進(jìn)一步貶值趨勢。作為國際結(jié)算貨幣和度量衡，美元貶值與泛濫的全球流動性將共同推動國際大宗商品價格進(jìn)一步上行。數(shù)據(jù)顯示，2010年7至10月份，國際市場能源、農(nóng)產(chǎn)品、原材料、金屬和礦產(chǎn)品等價格環(huán)比已累計上漲7.6%、17.6%、11.4%和21.1%；其中，10月份當(dāng)月能源、農(nóng)產(chǎn)品、原材料價格環(huán)比即分別上漲6.3%、5.9%和7.9%，加速上升態(tài)勢明顯。
在高進(jìn)口依存度和能源、原材料及部分農(nóng)產(chǎn)品嚴(yán)重依賴進(jìn)口這樣一種貿(mào)易結(jié)構(gòu)下，國際市場上大宗商品價格的上漲將直接和迅速地傳導(dǎo)至我國，引起國內(nèi)價格水平的上升。2010年10月份，我國工業(yè)品出廠價格指數(shù)(PPI)以及原材料燃料動力購進(jìn)價格分別上漲5.0%和8.1%，漲幅比上月擴大0.7和1.0個百分點。
降低美國量化寬松政策對我國價格水平影響的三條建議：第一、深化資源性產(chǎn)品價格和要素市場改革，同時加大對國際資金流入的查處力度，降低熱錢流入中國的規(guī)模。第二、大力推進(jìn)人民幣的國際化，發(fā)展完備的金融市場，爭奪國際定價權(quán)。第三、加快推進(jìn)城鎮(zhèn)化和工業(yè)化，促進(jìn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，將經(jīng)濟增長的動力轉(zhuǎn)移到內(nèi)部需求拉動上來。
未來一段時期，隨著經(jīng)濟快速發(fā)展、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級以及“劉易斯拐點”的到來，勞動力、資本和土地等生產(chǎn)要素的價格將持續(xù)上漲，我國也將面臨持續(xù)的價格上漲壓力。在國內(nèi)貨幣政策已然較為寬松的環(huán)境下，應(yīng)采取多種措施，極力降低國際超寬松政策導(dǎo)致的全球流動性泛濫對我國的影響和沖擊。具體來說，為降低美國第二輪量化寬松政策對我國價格水平的影響，在結(jié)合前文分析之基礎(chǔ)上，提出如下政策建議：
第一、深化資源性產(chǎn)品價格和要素市場改革，同時加大對國際資金流入的查處力度，降低熱錢流入中國的規(guī)模。通過進(jìn)一步推進(jìn)資源性產(chǎn)品價格和要素市場價格的改革，可以逐漸實現(xiàn)人民幣對美元等貨幣之真實匯率的均衡，降低人民幣名義匯率升值壓力和預(yù)期，國際游資進(jìn)入中國的激勵和預(yù)期收益也將隨之下降。另一方面，通過加強對貿(mào)易賬戶的查處和對資本賬戶的管制，可以有效提高國際資金進(jìn)入中國的成本。如此兩措并舉，可望較大程度降低國際熱錢流入我國的規(guī)模。
第二、大力推進(jìn)人民幣的國際化，發(fā)展完備的金融市場，爭奪國際定價權(quán)。由經(jīng)濟發(fā)展階段和要素稟賦所決定，在一個相當(dāng)長的時期，我國對原材料能源和部分農(nóng)產(chǎn)品等的需求仍將嚴(yán)重依賴進(jìn)口。在這種情況下，大力推進(jìn)人民幣的國際化，使人民幣逐步發(fā)展為國際結(jié)算和計價貨幣，可以有效避免因美元泛濫和貶值導(dǎo)致的大宗商品價格上漲。同時，要發(fā)展完備的金融市場，力爭將上海建設(shè)成為另一個世界性金融中心，這將不僅有助于加快人民幣的國際化進(jìn)程，同時也有利于我國爭奪國際原材料能源等大宗商品的定價權(quán)，降低國外量化寬松政策等的影響，減小輸入性通脹壓力。
第三、加快推進(jìn)城鎮(zhèn)化和工業(yè)化，促進(jìn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，將經(jīng)濟增長的動力轉(zhuǎn)移到內(nèi)部需求拉動上來。加快城鎮(zhèn)化工業(yè)化進(jìn)程，促進(jìn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，有助于促進(jìn)三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更加協(xié)調(diào)的發(fā)展，降低國際市場農(nóng)產(chǎn)品價格波動對國內(nèi)的影響，減少經(jīng)濟發(fā)展中能源原材料的消耗，從而降低對能源原材料等的進(jìn)口依存度；有助于改變過去那種嚴(yán)重依賴投資和出口的發(fā)展方式，將經(jīng)濟增長的動力真正轉(zhuǎn)移至依靠消費和內(nèi)部需求拉動上來。很顯然，作為內(nèi)因，在降低國際環(huán)境變化如美國重啟量化寬松政策對我國的影響上，調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)變發(fā)展方式最為根本。