央行行長周小川前天在中國全球債務(wù)資本市場研討會上表示，目前國內(nèi)價格上行壓力需引起各方關(guān)注，央行將著力提高政策的針對性、靈活性和有效性，加強(qiáng)流動性管理。的確如此，在當(dāng)前形勢下，央行流動性管理的緊迫性顯而易見，而要加強(qiáng)流動性管理，亟待推出新的政策工具。
回顧今年以來國內(nèi)CPI上行歷程，8月之前的價格上行，主要源于地震、干旱以及泥石流等極端性災(zāi)害天氣造成的農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)緊張，這是典型的供給不足型價格上漲；再加上去年以來，為支持我國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回暖而新增的近10萬億超量貸款，誘發(fā)了貨幣供應(yīng)量的快速增長，這些新增貨幣經(jīng)過一年的“時滯效應(yīng)”，也造成了現(xiàn)實的通脹壓力。而9月以來的價格上行速度之所以進(jìn)一步加快，除了上述原因仍在起作用之外，最關(guān)鍵的是因人民幣升息、升值等因素誘發(fā)國際熱錢大舉進(jìn)入我國境內(nèi)。10月以后，由于發(fā)達(dá)國家相繼開始采取定量寬松貨幣政策，尤其是美聯(lián)儲在11月3日公布了第二輪定量寬松貨幣政策(QE2)，提出明年6月底前購買6000億美元美國長期國債。美聯(lián)儲的邏輯是，美國國債收益率下降的預(yù)期，會使很多投資進(jìn)入到股市，進(jìn)而通過刺激消費(fèi)帶動就業(yè)，最終推動美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。此舉還可拉動CPI，以避免出現(xiàn)上世紀(jì)90年代初的通縮現(xiàn)象，或者還能促進(jìn)出口，減少外貿(mào)赤字。無疑，美聯(lián)儲動用貨幣政策工具是對其他國家尤其是對新興市場國家的一種侵害。因為，美聯(lián)儲“放水”之后，制造了大量熱錢，導(dǎo)致新興市場經(jīng)濟(jì)國家資產(chǎn)“泡沫”；美元貶值、尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體競相貶值，大宗商品價格大幅上漲，引發(fā)新興市場經(jīng)濟(jì)體大幅度的輸入型通脹。
對此，我國又豈能幸免。去年以來，由于受信貸規(guī)模膨脹以及國際熱錢流入等眾多因素影響，我國貨幣“主動超發(fā)”和“被動超發(fā)”現(xiàn)象嚴(yán)重。從目前的趨勢看，廣義貨幣供應(yīng)量與GDP之間的比例已在進(jìn)一步加大。根據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示，今年9月末，廣義貨幣M2已經(jīng)達(dá)到了69.64萬億元，按照國家統(tǒng)計局發(fā)布的前三季度GDP達(dá)26.866萬億元計算，超發(fā)貨幣42.774萬億元，M2/GDP比率已達(dá)2.59倍。盡管貨幣供應(yīng)量是個存量概念，而GDP是個流量概念，兩者不能直接相減，更不能用一個存量數(shù)去減今年前三個季度的流量數(shù)。不過，若將貨幣存量換做貨幣流量的話，由于加入了貨幣流通速度，這個指標(biāo)恐怕會更大。所以，當(dāng)前是央行加強(qiáng)流動性管理的時候了。
不過，目前央行的流動性管理政策工具，依然是傳統(tǒng)的法定存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行央票、再回購等數(shù)量型工具和加息等價格型工具，外加信貸規(guī)模控制等行政手段等。實踐證明，隨著這些工具運(yùn)用時間的不斷延長，市場的“免疫力”和“抵抗力”也在增強(qiáng)，如此一來，會使這些傳統(tǒng)的流動性管理政策工具的效用大打折扣。比如央行最常使用的存款準(zhǔn)備金率，其效果主要用于調(diào)節(jié)和控制金融機(jī)構(gòu)的信用創(chuàng)造能力和貸款規(guī)模，控制貨幣供應(yīng)量。但其存在的局限性也顯而易見。比如央行難于確定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的時機(jī)和幅度，商業(yè)銀行難于迅速調(diào)整準(zhǔn)備金數(shù)額以符合提高的法定限額，如果少量的超額準(zhǔn)備金難以應(yīng)付，會使商業(yè)銀行資金周轉(zhuǎn)不靈。此外由于滯后性，央行的政策當(dāng)時并不會產(chǎn)生立竿見影的效果，很難解決迫在眉睫的問題，更多的是釋放一種放貸緊縮的信號從而影響公眾的未來預(yù)期。再比如央票。發(fā)行央票，能在一個比較長的時間內(nèi)平緩地讓金融機(jī)構(gòu)的信貸增長和經(jīng)濟(jì)增長達(dá)到預(yù)定目標(biāo)。但央票只是臨時性的短期的政策調(diào)節(jié)工具，因為央行票據(jù)過一段時間就到期兌付了。央行總是在根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及通脹壓力的變化，來調(diào)整自己的發(fā)行量。假如央票到期后經(jīng)濟(jì)還沒有調(diào)整過來，那么央票還得發(fā)，甚至還有可能多發(fā)，以加大調(diào)控力度。一旦宏觀經(jīng)濟(jì)走向正常，央票發(fā)行就會減少，直至停發(fā)。畢竟對央行來說，央票發(fā)行也是有成本的，央行不可能長期通過發(fā)行票據(jù)來解決問題。這也是央票的局限性。
那么，在當(dāng)前的新形勢下，在有選擇地使用傳統(tǒng)的政策工具基礎(chǔ)上，央行已經(jīng)有條件可以推出的流動性管理新政策工具有哪些呢？筆者以為至少有這么三種：
首先，適時推出央行貨幣掉期業(yè)務(wù)。央行貨幣掉期業(yè)務(wù)在本質(zhì)上是一種公開市場業(yè)務(wù)，其目的是穩(wěn)定外界對本國貨幣的升值預(yù)期和減輕因賭升值而帶來的外匯占款壓力，以保持國內(nèi)貨幣和匯率政策的獨(dú)立和穩(wěn)定。除此之外，也有利于增加回籠市場資金的渠道，改變目前廣義貨幣供應(yīng)量(M2)增速偏快的局面。2005年11月，我國央行曾經(jīng)推出過貨幣掉期業(yè)務(wù)，一個立竿見影的效果就是市場上減少了近480億人民幣的貨幣供應(yīng)。建議眼下不妨繼續(xù)推進(jìn)貨幣掉期操作并且將其制度化，或者采取通過發(fā)行央票和貨幣掉期兩種手段調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣。
其次，盡快實行無息準(zhǔn)備金制度。這個制度類似于“托賓稅”，即為了減輕國際收支順差與流動性管理壓力，央行可對流入我國外匯交易市場的非貿(mào)易類外匯資金將其總額的30%作為為期一年的無息外幣強(qiáng)制性存款。這個政策工具管制的外國投資，應(yīng)主要包括短期外債流入、非居民購買我國金融資產(chǎn)以及非居民在我國證券市場的投資等。
再次，要加強(qiáng)對資本流動的監(jiān)測，加強(qiáng)對沖的準(zhǔn)備，嚴(yán)格控制外債規(guī)模，對部分資本項目下的流入結(jié)匯如外債結(jié)匯等應(yīng)予以階段性限制。同時必須要不斷加強(qiáng)金融審慎監(jiān)管，提高新舊流動性政策工具的協(xié)調(diào)配合水平。