10月CPI升至4.4%，基本與預期一致。7、8、9三個月CPI達到年初以來的新高。筆者分析有兩個原因，第一是翹尾因素。去年CPI全年負增長，最低是三季度，所以最高的翹尾影響應在今年三季度。第二個是水平價格的影響。因為年中全國性的洪水災害，導致蔬菜和糧食可能減產的預期，食品價格大幅攀升。三季度食品價格對CPI的作用均超過非食品價格5個百分點。
如果沒有新增因素，這兩個因素本該在第四季度緩解，通脹預期也理應得到緩解。因為去年11月CPI同比轉負為正，今年第四季度翹尾影響應趨于零。而在國務院菜籃子政策的作用下，第四季度的蔬菜價格影響也該逐漸平穩(wěn)。秋糧豐收更應該消除供求缺口帶來的價格上漲因素，第四季度本應該呈現(xiàn)通脹平穩(wěn)態(tài)勢。
但是，國內外都出現(xiàn)新增通脹因素的壓力，而最大的通脹壓力來自國內外流動性過剩的大環(huán)境。國內的通脹因素，工資上漲，以及要素機制改革，包括電價，水價上調，資源稅增大，等等，都對非食品價格上漲產生了新的壓力。最值得關注的通脹壓力，是去年大大超過經濟運行需要的大規(guī)模增加的流動性投放。
去年GDP增長9.1%，貨幣供應量增長32%，相當于對應一塊錢的價值創(chuàng)造，經濟運行中的流動性有3.5塊錢。整體價格水平就上升了。更值得注意的是，超額投放的貨幣，大規(guī)模流進了資產市場和商品市場，推高資產價格泡沫，包括炒作農產品，加大了通脹的壓力。如果過剩的流動性不能得到有效控制，造成價格繼續(xù)大幅上漲，以及商品價格的大幅上漲，可能不斷創(chuàng)造新的流動性。實證研究的結果顯示，大規(guī)模貨幣發(fā)行與通貨膨脹之間有兩到三年的滯后。去年的貨幣供應量大幅增加，加上今年創(chuàng)造的流動性，可能在明年形成推動通脹演變的貨幣環(huán)境。
如果流動性處在合理水平，僅存在上面所分析的一些非食品價格上漲因素和由于各種不可抗因素造成的食品價格上漲，應該都有一定手段可以控制。但如果流動性過剩，就相當于經濟運行的大環(huán)境中遍布可燃物，要素價格調整，食品價格上漲，都可能成為通脹的導火線。
目前，輸入性通脹的壓力也越來越大，正從兩個方面產生疊加效應。
一方面，資本流入增加基礎貨幣發(fā)行，進一步擴大原已過剩的流動性，惡化通脹的貨幣環(huán)境。美聯(lián)儲的數(shù)量寬松政策造成全球流動性泛濫，新興市場國家面對大規(guī)模資本流入。中國也不例外，套利人民幣升值活動導致資本的流入規(guī)模增大，9月新增外匯占款創(chuàng)下年內新高。如果資本流入延續(xù)9月份的態(tài)勢，流動性過剩的形勢更嚴峻。
另一方面，美元貶值，國際原材料價格上漲，增大了輸入性成本推動的通脹壓力。筆者注意到。國際原材料價格上漲，推動PMI購進價格指數(shù)在8、9兩月分別上漲10和4個百分點。研究顯示，購進價格上升對PPI同比上升的影響滯后三個季度。也就是說，第三季度購進價格指數(shù)上漲可能在明年第一季度或者第二季度的生產者價格指數(shù)PPI上顯現(xiàn)出來，進而對消費者價格指數(shù)CPI產生最終傳導效應。明年通脹已埋下了伏筆。
如果美元持續(xù)貶值，國際大宗商品價格持續(xù)高漲，輸入性通脹的影響非常可能會開始替代趨零的翹尾影響，成為第四季度以及明年的主要通脹因素之一。
綜合國內外的通脹因素的影響，筆者認為，流動性管理，是防止通脹形勢惡化的重中之重。國內的流動性管理，貨幣政策可能要通過利率提升，存款準備金率的提升，以及正回籠的公開市場操作，把經濟運行中的流動性嚴格控制在政策目標之內，貨幣供應量增長超過經濟增長率+CPI增長幾個百分點的水平上。對于資本流入的管理，第一道防線是堅決把熱錢阻擋在國門之外。在美元可以隨心所欲印發(fā)促使貨幣貶值的國際貨幣體系下，要毫不猶豫管制熱錢；第二道防線是不讓熱錢流入經濟運行的大環(huán)境。對于由外匯占款增加的流動性，應盡量全額對沖，不應太理想化地期望通過升值來遏制資本流入和降低通脹壓力。觀察世界各國，面對與中國同樣問題的新興市場國家，沒有哪個是選擇升值來遏制資本流入和緩解通脹壓力的。所有的選擇驚人的一致，就是穩(wěn)定匯率。因為人們明白靠本幣升值來應對美元隨心所欲的濫發(fā)貨幣的行為有些自不量力。
貨幣政策對流動性的管理需要累積效應。貨幣工具對流動性的影響，是通過一系列動作，而不是單一行為來實現(xiàn)目標的，否則不可能產生政策效果。特別是不論輸入性流動性還是國內的流動性創(chuàng)造都還在不斷增大的過程中，貨幣工具一定要有連續(xù)性和多次性，才能有效遏制通脹惡化。
繼上個月上調0.25%的基準利率之后，央行剛剛又上調了0.5個百分點的存款準備金率，這是符合貨幣政策操作規(guī)范的。央行接下來可能會按照這樣的節(jié)奏，通過穩(wěn)健的貨幣政策，把流動性管制在合理水平。不排除年內再次提升存款準備金率或者再次加息的可能。