昨日國家統(tǒng)計局公布三季度統(tǒng)計數(shù)據(jù)。9月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長13.3%，增速比上年同期回落0.6個百分點。9月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長24.5%，較上月上升0.3個百分點。投資反彈令人意外，推測可能的原因可能是保障房建設進程加快。9月份社會消費品零售總額同比增長18.8%，繼續(xù)保持了平穩(wěn)較快增長。9月份面臨多重不利因素，但出口增速仍在預期之內。
從已公布的數(shù)據(jù)看，我們預測今年第四季度GDP增速將繼續(xù)回落，預計增速為8.8%。我們認為，中國經(jīng)濟將于2011年軟著陸。2011年中國經(jīng)濟增長壓力主要來自三個方面：一是外需存在很大不確定性；二是中國經(jīng)濟處于轉型的關鍵時期；三是政策總體偏緊。經(jīng)初步預測，
2011年中國經(jīng)濟增長率為9.3%左右。
對于未來的工業(yè)增速走勢，我們的看法一如既往。首先，小周期的底部近在眼前。我們判斷是在今年第四季度和明年一季度形成；其次，受制于經(jīng)濟中長期矛盾，明年工業(yè)增速總體上低于今年，主要的投資機會在于城鎮(zhèn)化和產(chǎn)業(yè)轉型升級受益行業(yè)。結合十二五規(guī)劃，新型消費、節(jié)能環(huán)保、生物醫(yī)藥、新材料和高端裝備制造業(yè)值得關注。
關于未來投資的走向，在沒有明顯外生正面沖擊到來之前，投資難以明顯回升。投資的回升還是要期待政策層面的寬松——“十二五”規(guī)劃的啟動或許正是契機。伴隨著“十二五”計劃的實施，大型基建項目的開工，2011年二季度后投資增速開始反彈。預計2010年投資增長22.4%，2011年增長20.0%。
政策效應和長期因素將促使消費需求增長超過預期，初步預測，2010年第四季度、2011年社會消費品零售總額增長率分別為18.2%、18.5%。
出口同比增速10月份將繼續(xù)回落，進口增速將上升。順差較9月份可能繼續(xù)回落，在140億美元左右。
今年10-12月份CPI同比漲幅有望回落，2010年CPI漲幅3.0%左右。糧食、蔬菜、豬肉等農(nóng)產(chǎn)品價格持續(xù)上漲及輸入性通脹將導致2011年的CPI漲幅超預期，可能達到3.5%左右。
流動性供給充裕，實體經(jīng)濟需求信心不足。由于內外經(jīng)濟放緩跡象愈加明顯，企業(yè)預期總需求繼續(xù)下降，決定放緩擴張進程，將部分資金定期化，等待景氣回升。而隨著出口回落及信貸投放減少，存款總體回落，M2將重新減速。
央行本次加息基本超出國內外所有機構的預期，延續(xù)了央行一向“沒預兆”、“不解釋”的政策出臺特點。貨幣政策走勢有幾點值得關注：
本次加息是否是一個加息周期的起點？我們的答案是肯定的，考慮到超額貨幣供給的效應仍未完全顯現(xiàn)，目前的通脹壓力有可能延續(xù)至2012年，本次加息幅度很小，預留了很大的政策空間，預計央行未來會繼續(xù)跟隨通脹水平進行加息，但是加息的節(jié)奏則會綜合考慮外圍經(jīng)濟體的貨幣政策，我們認為，本輪加息將是一個由緩到急，頻率由慢到快，幅度由小到大的過程。
下一次加息在什么時候？考慮到人民幣升值的壓力和外圍經(jīng)濟體的利率水平以及本次利率上調效果還需要評估，年內再次加息概率不大。明年一季度末二季度初再次加息概率大。
準備金率已被使用到極致？目前四大行的準備金率為17.5%，基本到達歷史的頂峰，招商和民生銀行的準備金率為15.5%,其他中型銀行準備金率為15%，而農(nóng)村信用合作社、村鎮(zhèn)銀行等仍為13.5%不變。差別準備金率即能夠大幅回收基礎貨幣，也充分考慮到了中小企業(yè)的融資需求，目前的準備金率水平再向上空間已經(jīng)不大，被動投放的吸收主要還是靠央行票據(jù)，利率的調整也給予了央票更大的對沖能力。
窗口指導是最后王牌？不管是增長也好，通脹也好，我國宏觀經(jīng)濟管理保存有最后一張王牌，即直接干預經(jīng)濟。但是窗口指導的副作用是很大的。尤其表現(xiàn)為壓制下的尋租導致資源配置的扭曲。央行在貨幣政策工具捉襟見肘的情況會加大窗口指導的使用頻率。
匯率制度改革是貨幣政策得到獨立性的必由之路。目前央行數(shù)量型工具捉襟見肘，價格型工具作用又有限，最后可能不得不回歸到直接干預，實際上體現(xiàn)了央行貨幣政策受制于人的無奈。當前央行獨立性實際嚴重受匯率制度阻礙，一方面匯率低估引致了當前的經(jīng)常項目和資本項目雙順差，而資本項目不可兌換要求強制結售匯使得央行被動投放基礎貨幣。另一方面匯率缺乏彈性，持續(xù)地升值預期吸引短期資本的套利，同樣造成被動投放。正是基于對匯率制度的保護和對熱錢流入的擔心，央行對利率的調整也受到影響。