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2010-09-07 作者：東航金融注冊(cè)金融分析師 姜山 來源：上海證券報(bào)
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隨著近期創(chuàng)業(yè)板新股在二級(jí)市場(chǎng)上的重新火爆，以及創(chuàng)業(yè)板半年報(bào)顯示出其成長(zhǎng)性堪憂，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板加強(qiáng)監(jiān)管的呼聲再度高漲起來。據(jù)媒體報(bào)道，深交所已向證監(jiān)會(huì)遞交了關(guān)于創(chuàng)業(yè)板直接退市制度的正式報(bào)告，建議盡早明確建立創(chuàng)業(yè)板不同于主板的退市制度，如果創(chuàng)業(yè)板公司連續(xù)出現(xiàn)兩年虧損，將直接退市。此外，在創(chuàng)業(yè)板再融資制度的建立上，其門檻也將會(huì)高于主板和中小板。
筆者想補(bǔ)充的是，鑒于高管辭職套現(xiàn)、PE腐敗等現(xiàn)實(shí)狀況，在建立直接退市等嚴(yán)格制度的同時(shí)，還需要配合實(shí)行補(bǔ)償機(jī)制，防范創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)變臉退市后原始股東仍舊收獲頗豐，而二級(jí)市場(chǎng)的投資者卻血本無(wú)歸的不正常局面頻繁出現(xiàn)。
創(chuàng)業(yè)板在推出前后被市場(chǎng)寄予厚望，給予了比主板和中小板更高的估值。但查近期披露完畢的創(chuàng)業(yè)板半年報(bào)，業(yè)績(jī)變臉的公司不在少數(shù)。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)，有可比數(shù)據(jù)的105家創(chuàng)業(yè)板上市公司今年上半年?duì)I業(yè)收入為182.3億元，相比2009年同期增長(zhǎng)28.1%，凈利潤(rùn)合計(jì)30.45億元，同比增長(zhǎng)25.7%，不僅遠(yuǎn)低于同期中小板上市公司半年利潤(rùn)同比增長(zhǎng)46.3%的驕人成績(jī)，甚至還低于主板市場(chǎng)的41.07%。
雖然部分業(yè)績(jī)大幅下滑的上市公司將此歸結(jié)為季度因素或創(chuàng)業(yè)期經(jīng)營(yíng)不確定性較強(qiáng)可能造成利潤(rùn)波動(dòng)，但作為同比數(shù)據(jù)，季度因素在整體考量時(shí)已被排除，而從創(chuàng)業(yè)板上市公司的創(chuàng)立時(shí)間看，多數(shù)事實(shí)上都已進(jìn)入發(fā)展成熟期，退一步說，即便仍在創(chuàng)業(yè)期，其作為整體看的利潤(rùn)增速也不應(yīng)大幅低于發(fā)展期乃至成熟期的企業(yè)，而從創(chuàng)業(yè)板上市公司所處的行業(yè)來說，也以具備高增長(zhǎng)的生物醫(yī)藥、電子信息等產(chǎn)業(yè)為主，因此，利潤(rùn)成長(zhǎng)性不足，實(shí)難歸因于行業(yè)形態(tài)或者是發(fā)展階段的問題。
創(chuàng)業(yè)板未能實(shí)現(xiàn)高增速，筆者以為，在某種程度上恐怕更應(yīng)歸因于上市前的過度包裝，比如部分公司可能存在利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則人為調(diào)節(jié)上市前幾年的利潤(rùn)確認(rèn)時(shí)段，形成高速增長(zhǎng)假象，或者通過大股東及其關(guān)聯(lián)方的關(guān)聯(lián)交易方式虛假增加利潤(rùn)。在上市后，由于發(fā)行時(shí)的高市盈率已讓原始股東在凈資產(chǎn)的增加上獲得巨大收益，而因?yàn)楦咂蟮亩?jí)市場(chǎng)股價(jià)，哪怕業(yè)績(jī)未能達(dá)到高增速亦能獲得極好的減持價(jià)格，公司繼續(xù)保持虛假高增速形象的動(dòng)力已不足，出現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鏊俨蝗缰行“迳踔林靼宓那闆r也就不足為奇了。
近期頻頻出現(xiàn)的PE腐敗事件，也突出說明了由于主承銷商的相關(guān)人士和發(fā)行人的利益高度一致，而導(dǎo)致在上市過程中協(xié)同造假的可能性極高。此外，券商大量直投擬上市公司，持有巨額股權(quán)，也是另一導(dǎo)致主承銷商可能與發(fā)行人協(xié)同造假或是在發(fā)行承銷過程中過度包裝發(fā)行人的重要?jiǎng)右颍Ｋ]人的潛在利益和券商直投的顯性利益疊加，由此也為市場(chǎng)帶來了巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。而主承銷商在創(chuàng)業(yè)板超募資金中所能獲得的高額傭金收入，也是促成部分券商有意識(shí)的過度包裝上市公司，在投價(jià)報(bào)告中作出不適當(dāng)?shù)睦麧?rùn)高增速預(yù)測(cè)的動(dòng)因之一。
完善創(chuàng)業(yè)板的退市制度，實(shí)行快速退市、直接退市，杜絕借殼炒作，在某種程度上對(duì)大股東形成了一定的制約，然而那些在上市滿一年時(shí)即可退出的股份持有人，卻有可能因企業(yè)造假行為未被揭穿而獲得巨額收益。目前辭職的創(chuàng)業(yè)板高管已達(dá)40多人，而首批創(chuàng)業(yè)板28家公司中就有19人之多，其辭職的平均時(shí)點(diǎn)為上市后5.2個(gè)月，恰好在一年解禁期滿時(shí)，可以規(guī)避辭職后半年內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓股份的法律規(guī)定，其時(shí)點(diǎn)選擇之精確令人折服。
鑒于目前二級(jí)市場(chǎng)和發(fā)行前存在的巨大價(jià)格差距，以及高價(jià)發(fā)行所帶來的凈資產(chǎn)大幅增厚，創(chuàng)業(yè)板上市公司即便是在大股東減持前直接退市，其原始股東的損失都會(huì)相當(dāng)有限，更大可能性是獲得極高的超額收益，而二級(jí)市場(chǎng)的投資者卻可能面臨巨大損失。因此，直接退市制度，如果不能輔以有效的原始股東補(bǔ)償機(jī)制，將可能導(dǎo)致原始股東因極低的造假成本而鋌而走險(xiǎn)，使創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度更進(jìn)一步的增加。
因此，在建立創(chuàng)業(yè)板直接退市制度的同時(shí)，非得對(duì)原始股東設(shè)立一定的制約性條款不可，如果公司存在上市前虛報(bào)業(yè)績(jī)，導(dǎo)致上市后快速退市等非正常情況，需要由所有的原始股東和主承銷商集體補(bǔ)償二級(jí)市場(chǎng)持有人，即便是上市一年后拋售的股東也不能例外，以此形成對(duì)原始股東更為有力的制約。
此外，對(duì)于券商直投上市公司的制度，也需要進(jìn)一步修改，增加對(duì)直投券商的責(zé)任約束，以最大限度避免因主承銷商和發(fā)行人的利益捆綁而滋生不適當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
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