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銀行信貸受限之后，原本高漲的地方融資需求在受抑之下，積極尋求其他通道實(shí)現(xiàn)融資目的。原本因缺乏有效擔(dān)保而受市場(chǎng)冷落的城投債和處于醞釀之中的地方市政債，再度進(jìn)入人們的視線。據(jù)媒體報(bào)道，近期財(cái)政部和發(fā)改委均在制訂地方融資平臺(tái)的實(shí)施細(xì)則，其中發(fā)改委側(cè)重于“城投債”操作細(xì)則的制定，財(cái)政部則傾向于“市政債”新規(guī)的探索。
城投債主要是指地方政府通過(guò)批地、財(cái)政補(bǔ)貼等注資方式組織建立企業(yè)性質(zhì)的地方城市建設(shè)公司，然后通過(guò)城市建設(shè)公司發(fā)行債券。雖然地方政府因其注入的資產(chǎn)成為有限責(zé)任人，但是在實(shí)際操作中，地方政府為維持融資平臺(tái)的信譽(yù)和持續(xù)經(jīng)營(yíng)，不得不對(duì)其承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。
一直以來(lái)，由于市場(chǎng)容量小利率低，城投債發(fā)展很慢，地方融資主要通過(guò)銀行信貸渠道，特別是2009年4萬(wàn)億計(jì)劃推出之后更是被快速推行。從央行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2009年底，地方融資平臺(tái)數(shù)量已達(dá)3800家以上，地方債務(wù)余額7萬(wàn)億以上，其中85%來(lái)自銀行信貸。然而風(fēng)險(xiǎn)也在醞釀之中，據(jù)計(jì)算，從2012年開(kāi)始地方政府的償債率將超過(guò)15%，地方財(cái)力將不可承受之重。
2010年4月20日，銀監(jiān)會(huì)對(duì)地方融資信貸渠道規(guī)模暴漲發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)警示后，其他渠道的融資變得急迫，原本不占優(yōu)勢(shì)、規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)同樣并不引人矚目的城投債進(jìn)入人們視野。
城投債本質(zhì)上應(yīng)屬城市建設(shè)公司所屬的企業(yè)債。企業(yè)用其有限的資產(chǎn)為其提供有限的擔(dān)保，相關(guān)發(fā)行者和投資者必須對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益進(jìn)行充分的披露和判斷，從而形成有效的市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和價(jià)值投資渠道。然而實(shí)踐與之相去甚遠(yuǎn)，由于各地方財(cái)力相差甚大，且后期急劇膨脹的地方融資平臺(tái)多屬區(qū)縣級(jí)政府，它們僅憑公司化的運(yùn)作恐怕難以獲得投資者的信任。因此，地方政府被迫采取暗中無(wú)限連帶責(zé)任的方式提供隱性擔(dān)保，常用的模式是“回購(gòu)協(xié)議”，即地方財(cái)政部門(mén)與投資機(jī)構(gòu)，如銀行簽訂回購(gòu)協(xié)議，當(dāng)融資平臺(tái)無(wú)法償本付息時(shí)，地方財(cái)政必須購(gòu)回不良資產(chǎn)。
而市政債則源自于近年來(lái)剛剛面世的地方債。去年財(cái)政部代發(fā)代償了2000億元的地方債，雖然從形式和內(nèi)容來(lái)看與西方國(guó)家廣為采納的市政債相去甚遠(yuǎn)，但是也因其漸趨突破《預(yù)算法》限制，地方政府逐漸向可發(fā)債主體靠攏，因而可以認(rèn)為是未來(lái)地方政府以自身信用擔(dān)保、地方財(cái)政自負(fù)盈虧的市政債前身。
為了維系地方融資平臺(tái)的資金運(yùn)作，防止地方經(jīng)濟(jì)受到資金不足的影響，對(duì)于地方政府及其融資平臺(tái)來(lái)說(shuō)，城投債是場(chǎng)“許勝不許敗”的戰(zhàn)役。
8月份有關(guān)部門(mén)發(fā)布通知至今，風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源——區(qū)縣一級(jí)的地方融資受到明顯限制。如發(fā)改委的新規(guī)要求至多只能保留1-2家，相對(duì)于原來(lái)的規(guī)模大為縮水。但是，清理整頓以土地作主要收入來(lái)源的融資行為，未得到堅(jiān)持。對(duì)于地方政府而言，只要還能以土地作為主要收入來(lái)源，融資平臺(tái)的融資能力就不會(huì)受到太大的影響。并且隨著城市建設(shè)的逐步推進(jìn)，土地的價(jià)值反而會(huì)不斷提升，未來(lái)償債能力較佳。這對(duì)用城投債來(lái)取代銀行信貸將十分有利。
因而從短期來(lái)看，只要土地?fù)?dān)保制度不變，城投債翻身的希望將大大增加。此外，雖然發(fā)改委和財(cái)政部限制了地方政府“回購(gòu)協(xié)議”等形式的隱性擔(dān)保，但在操作中存在變通空間，例如，地方政府不能以任何形式提供財(cái)政擔(dān)保，但地方政府可以通過(guò)其他非融資平臺(tái)企業(yè)提供“轉(zhuǎn)擔(dān)保”等隱性擔(dān)保，城投債的信用違約風(fēng)險(xiǎn)依然不會(huì)太令投資者擔(dān)心。畢竟地方融資平臺(tái)上面有地方政府財(cái)政、而地方政府財(cái)政上面還有中央政府財(cái)政隱性擔(dān)保。
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城投債可能成新風(fēng)險(xiǎn)聚集點(diǎn) |
其實(shí)，地方政府及其融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)根源不在于具體的融資形式，而在于“以GDP為綱”的地方政府政績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系和不斷做大城市規(guī)模的沖動(dòng)。所以指望用城投債替代銀行信貸來(lái)限制地方政府“過(guò)度融資”的沖動(dòng)很難實(shí)現(xiàn)。
正如上文所述，中央希望通過(guò)規(guī)范城投債市場(chǎng)游戲規(guī)則，來(lái)控制地方債務(wù)急劇擴(kuò)張。但是只要土地注資這一根源還在，目的就難以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)。
事實(shí)上，由于目前城投債與銀行信貸所依賴(lài)的土地制度未變，城投債未來(lái)發(fā)生和銀行信貸同樣風(fēng)險(xiǎn)積累的可能性很大。唯一不同就是發(fā)改委取代商業(yè)銀行監(jiān)督者，但是這并不能說(shuō)明前者效率優(yōu)于后者。相反，商業(yè)銀行基于自身的利益判斷，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控意識(shí)可能還強(qiáng)于中央政府機(jī)關(guān)。目前對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大的區(qū)縣一級(jí)地方融資平臺(tái)提供資金支持的主要是地方城市商業(yè)銀行，這些地區(qū)性商業(yè)銀行與地方政府關(guān)系密切，全國(guó)性的大型商業(yè)銀行則更專(zhuān)注于相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較小的大中型城市融資平臺(tái)。
此外，發(fā)改委對(duì)城投債發(fā)行監(jiān)管實(shí)際收效如何目前尚不得而知，但應(yīng)該警惕的是，此前早已有媒體指出地方融資平臺(tái)存在諸多的粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表以騙取銀行信貸案例。
正是由于城投債被地方政府主導(dǎo)，并非真正的企業(yè)債，市政債才有其未來(lái)存在的價(jià)值。當(dāng)然，完善政策制度還有很長(zhǎng)的路要走。
《預(yù)算法》規(guī)定地方政府不能自主發(fā)行債券，同時(shí)中央集中太多稅收資源，地方財(cái)政騰挪空間有限，而目前實(shí)行GDP為綱的政績(jī)考核機(jī)制，要想改變地方政府及其融資平臺(tái)的擴(kuò)張沖動(dòng)，“賣(mài)地求富”導(dǎo)致房?jī)r(jià)居高不下等一系列問(wèn)題，非常不易。因此，要從下述兩方面完善制度，為市政債擔(dān)綱地方融資創(chuàng)造條件。
一是完善地方政府的政績(jī)考核機(jī)制，加入對(duì)科學(xué)發(fā)展、民生改善等綜合指標(biāo)的考量，從單一的驅(qū)動(dòng)官員追求GDP增長(zhǎng)的數(shù)量，轉(zhuǎn)向?qū)崿F(xiàn)GDP和民生、可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量綜合評(píng)價(jià)。二是完善中央和地方之間的分稅體系，給予地方財(cái)政經(jīng)濟(jì)一定的自主權(quán)限，這樣既避免了地方頻繁借貸的融資沖動(dòng)，同時(shí)也限定中央地方間的合理財(cái)權(quán)配置，避免中央政府對(duì)地方政府、地方政府對(duì)融資平臺(tái)的無(wú)限隱性連帶責(zé)任，為真正的市場(chǎng)化融資奠定基礎(chǔ)。
然后在此基礎(chǔ)之上，修改現(xiàn)有的法律規(guī)范，明確提出地方融資的合理渠道，基于地方政府項(xiàng)目需求、權(quán)責(zé)分明、擔(dān)保有度的市政債應(yīng)逐漸成為地方政府融資的主要工具，而基于城建公司的城投債應(yīng)還原其企業(yè)債的本質(zhì)。
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