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2010-08-09 作者：北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心 陳光磊 來源：上海證券報
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對于通脹壓力正漸次緩解，目前市場各方似已達成共識。盡管如此，堅持管理通脹預(yù)期卻不能動搖。
隨著大宗商品價格見頂回落，PPI進入下降通道，雖然下半年CPI可能仍有一定幅度上漲，但總的來說兩者都會在M1、M2增速的迅速下調(diào)中回落，通脹情況基本穩(wěn)定。此外，嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺之后，主要城市房地產(chǎn)價格“量跌價滯”，資產(chǎn)價格通脹的可能性也降低了。去年創(chuàng)造的巨量貸款和貨幣供應(yīng)所產(chǎn)生的強烈的通脹預(yù)期似乎開始消散。
然而，與經(jīng)濟增速一樣，物價走勢，除了基數(shù)的因素，主要是主動調(diào)控的結(jié)果。從房地產(chǎn)調(diào)控以來房租快速上漲、居民存款活期化這兩方面來看，通脹的陰影并未褪去。在房地產(chǎn)成交量下降后，一些重點城市的房屋租賃價格仍在持續(xù)上漲，如京、滬、穗等城市房屋租賃價格平均漲幅超過10％。統(tǒng)計顯示，2008年北京市平均房租為2490元，2009年為2547元，僅上漲2.3％，而2010年前6個月，北京平均房租已升至每月3000元，同比上漲了近20％。從CPI指數(shù)結(jié)構(gòu)看，居住類指標(biāo)的房租價格指數(shù)由前兩年的持續(xù)下滑轉(zhuǎn)為快速上升，今年前5個月增速高于2002年以來各年同季平均0.5個百分點。
國際上普遍認為，房屋售租比的正常區(qū)間為1：200至1：300，折算成長期出租的年收益率約為4%—6%，相當(dāng)于市場貸款利率的收益。“售價租金比”或售租比，指單套房產(chǎn)在市場成交時的總價與其在租賃市場成交時月租金之間的比率，類似于股市中的市盈率。售租比越高，則出租收益越低。租金水平往往真實反映住房市場的實際供需關(guān)系。若房價與租金背離，就反映了房地產(chǎn)市場泡沫化程度。
2004年以來，即便以中國的國情和發(fā)展歷史階段而論，房地產(chǎn)市場的平均售租比也相當(dāng)之高，在世界范圍內(nèi)僅次于印度。“新國十條”出臺后，房價上漲預(yù)期減弱，租金水平漸次上升，回到住房按揭貸款利率或國債利率等市場均衡利率水平。例如，隨著租金水平上漲20%，目前北京的售租比也由新政前的650：1降為520：1，租金收益率隨之由1.8%上升至2%。假設(shè)租金收益率上漲調(diào)整到位，則要實現(xiàn)5%均衡的房貸利率或3%的十年期國債利率，那房價需下跌50%或30%左右。
社會的通脹預(yù)期對房價的走勢影響至關(guān)重要。由于房價上漲不計入CPI，房地產(chǎn)泡沫時期租金價格過低使居住類CPI所反映的居民住房的通脹情況被低估。房地產(chǎn)調(diào)控使租金收益率回歸，然而租金年均20%的上漲將拉高居住類CPI。以目前房地產(chǎn)市場價格被高估的情況，僅僅通過租金或收入（租金一般占收入的10%－30%）的增長，價格恢復(fù)到正常水平至少需要4年的時間。美國上世紀(jì)六、七十年代的經(jīng)驗表明，此時再出臺直接調(diào)控住房租賃市場的限租政策并不有效。
居民活期儲蓄存款余額占居民儲蓄存款總余額表示居民流動性偏好，與銀行信貸、M1、M2不同，存款流動性能更直接地反映出公眾對通貨膨脹預(yù)期的變化。隨著居民資產(chǎn)配置的多元化過程，居民儲蓄以快于銀行存款增長的速度投向股市和樓市。據(jù)統(tǒng)計，2007年，股市投資金額占居民各類投資的40%；而央行的調(diào)查顯示，房地產(chǎn)市場貸款與房屋價值的比率平均為60%，余下的
40%均來自居民儲蓄融資。通常，居民儲蓄由銀行存款轉(zhuǎn)向其他資產(chǎn)配置渠道時，都會經(jīng)歷一個活期存款占比上升以利于儲蓄轉(zhuǎn)移的資金活化過程，顯示居民對通脹預(yù)期的增強，進而主動提高儲蓄資產(chǎn)的流動性。
目前居民流動性偏好為39%，與2007年末流動性極度泛濫時水平不相上下，足見居民通脹預(yù)期仍很強烈。在中國房地產(chǎn)開發(fā)商的外部融資中，客戶預(yù)付款和定金一般占三分之一，居民儲蓄的去向直接影響房地產(chǎn)價格。在現(xiàn)行制度規(guī)定和消費觀念下，購房者的杠桿率僅為2.5倍左右，購房首付比例大部分都超過三成。“新國十條”與其說是政策和房產(chǎn)商之間的博弈，不如說是和社會的通脹預(yù)期之間的博弈，強烈的居民通脹預(yù)期將抑制房價的下跌。6月房地產(chǎn)開發(fā)投資仍強勁增長38%，表明房地產(chǎn)銷售－房地產(chǎn)投資－新開工面積的鏈條還未打破。
在政策含義上，如果政策通過數(shù)量調(diào)控能改變居民通脹預(yù)期，則沒有必要再通過加息來“錨”定通脹預(yù)期。但目前看來，A股市場的持續(xù)走弱雖然使平均市盈率下降至18倍左右，即5%的收益率，而房地產(chǎn)調(diào)控以及公開市場發(fā)行央票和提高存款準(zhǔn)備金率等數(shù)量手段降低M1、M2貨幣供應(yīng)增速（居民活期和定期儲蓄都包含在M2中，并且都不在M1中）都無法直接影響居民的儲蓄結(jié)構(gòu)，從而“錨”定居民的通脹預(yù)期。那么，針對負利率下的通脹預(yù)期，最有效的方法不外就是實行針對存款利率的非對稱加息了，而稍早時候人民幣重啟匯改，也為存款加息提供了便利條件。因此，若CPI下半年仍將上升至稍超過3%左右的高點時，筆者以為，那應(yīng)當(dāng)是加息的時機。
通常情況下，房地產(chǎn)可以回避通貨膨脹風(fēng)險，但是就中國而言，2001年至2010年CPI指數(shù)同比僅增長了20%，而房價增長近十倍。尤其是2008年為抵抗金融危機的影響，出臺了大規(guī)模的刺激政策，房地產(chǎn)行業(yè)更是吸收了大量流動性，集聚了嚴(yán)重的泡沫。由此，從某種意義上說，房地產(chǎn)就是通脹，穩(wěn)定樓價也就是穩(wěn)定通脹。
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