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2010-07-30 作者：哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院金融工程研究所所長 田立 來源：上海證券報
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中國終于開始減持美債了。專家們的普遍看法是，減持美債有利于美元外匯儲備安全。至于為何選擇在當(dāng)下這個時機(jī)，有人說這是中國的大國風(fēng)范表現(xiàn)，危急時刻支持美元資產(chǎn)，意在穩(wěn)定全球經(jīng)濟(jì)，現(xiàn)在危機(jī)漸漸遠(yuǎn)去，才開始采取行動，是大義之舉；也有人說這是中國繼續(xù)承擔(dān)大國責(zé)任的表現(xiàn)，因為此次減持美債后，我們不僅把外匯儲備分散到了歐元、日元債券上，同時還分出一部分力量增持了包括希臘債券在內(nèi)的很多歐洲低級別主權(quán)債券，在別人都避之不及的情況下我們依然“救助”這些危機(jī)債券，這更是大義之舉。
筆者對于中國義舉的說法，感同身受，并深覺自豪。不過正因如此，也更對國家的利益感到擔(dān)心，雖說“義”不圖回報，所謂“施之不求，求之無功”嘛，但自身的安全總是根本吧，如果連自己的經(jīng)濟(jì)安全都不能保證，又如何施大義？于是就有了今天要談的問題：減持美債就安全了嗎？
大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，減持美債是安全之舉，原因主要有兩個：一是金融危機(jī)已經(jīng)反映出美元脆弱的一面，減少美元資產(chǎn)對于外匯儲備安全無疑是有利的；二是減持美債可以持有更多種債券，使債券投資的風(fēng)險分散化，從而降低外債投資的整體風(fēng)險。從傳統(tǒng)理論來看，這樣的分析是有道理的，但仔細(xì)推敲之后卻發(fā)現(xiàn)，這些理由卻站不住腳。
很多人都認(rèn)為，2008年這場金融危機(jī)實際上已經(jīng)宣布了美元國際主導(dǎo)貨幣地位的動搖，一個新的國際貨幣新體系即將到來。但新體系的建立需要一個過程，在過渡階段有比美元更安全的貨幣嗎？答案多少有些讓人泄氣：沒有。所以，你如果覺得持有美元不安全，至少還可以通過做多（或者做空）其對沖資產(chǎn)的方式來對沖這種風(fēng)險，而你要是持有其他貨幣，就做不到這一點了。
美元不但有對沖資產(chǎn)，而且還有兩個：石油和黃金。雖然全世界的教科書都認(rèn)為，自從布雷頓森林體系瓦解之后人類已經(jīng)進(jìn)入到
“純紙幣”的貨幣時代，貨幣已不再依靠貨幣發(fā)行本位體了，但實際情況卻不盡然。由于歷史和政治的原因，國際上黃金與石油的交易絕大多數(shù)是以美元結(jié)算的，但這絕不是一般的結(jié)算職能，美元與這兩項資產(chǎn)的關(guān)系之緊密是超出一般想象的。實際上，黃金與石油已成為美元廣義上的本位體了，這就是美元堅挺、安全的根本原因。上世紀(jì)八十年代，日本人也曾試圖借著經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的契機(jī)把日元推向全球，可熱鬧一陣后發(fā)現(xiàn)不行，因為幾乎沒人愿意石油交易拿著日元結(jié)算，實際上就是日元找不到本位體，當(dāng)然也就沒有對沖資產(chǎn)，日元的安全性自然也就沒有保證了。所以，日本人最終不得不放棄了日元主導(dǎo)化的夢想。
既然美元有對沖資產(chǎn)，因此持有美元資產(chǎn)（比如美國國債）的風(fēng)險就可以通過做多（或做空）對沖資產(chǎn)來實現(xiàn)。這又涉及資產(chǎn)相關(guān)性問題，美債與對沖資產(chǎn)之間是否有很緊密的相關(guān)性呢？年初，我?guī)ьI(lǐng)的一個研究小組通過數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)：20年期的美債波動與油價波動相關(guān)性相當(dāng)高，因此拿石油給20年期美債做對沖非常可行。至于其他期限的，我們沒做進(jìn)一步研究。不過，由于美債的期限結(jié)構(gòu)是可知的，因此以20年期國債與其他期限國債相關(guān)性來測算其他國債與石油價格相關(guān)性至少在理論上是行得通的。
當(dāng)然，從國家層面上講，用石油或黃金來對沖美元儲備資產(chǎn)的風(fēng)險是很困難的。理論上講只要建立一個以國家外匯儲備為基礎(chǔ)的基金就行了，讓基金去投資石油和黃金，但問題是美國人很“賴皮”，常常把這些有國家背景“嫌疑”的基金統(tǒng)統(tǒng)定義為“主權(quán)基金”，不讓你進(jìn)入到某些資產(chǎn)的交易中，這就使得拿石油或者黃金來對沖美元資產(chǎn)的構(gòu)想難以實施了。但這只是技術(shù)上的問題，通過金融創(chuàng)新手段總能找到解決的辦法。
從經(jīng)典資產(chǎn)組合理論看，把外匯儲備部分分散到美元資產(chǎn)以外的資產(chǎn)之中是可以降低整體風(fēng)險的。關(guān)于這一結(jié)論的正確性，上世紀(jì)六十年代以來指數(shù)基金的成功實踐已經(jīng)給出了證明。但是，一場金融危機(jī)改變了前衛(wèi)學(xué)者對這一理論的看法。金融危機(jī)的慘痛現(xiàn)實告訴我們，即便實施多元化的分散投資也不能保證投資組合的安全性，雷曼兄弟等華爾街巨頭哪個不是分散投資的忠實實踐者呢？可到頭來，連這些投行的生存都沒有保住。所謂與時俱進(jìn)不是一句口號，資產(chǎn)組合理論也不可能是永恒不變的真理（必須說明的是，資產(chǎn)組合理論的基本邏輯仍然是正確的），金融危機(jī)之后，前衛(wèi)學(xué)者就大膽地提出了：資產(chǎn)組合理論過時了，投資學(xué)將進(jìn)入到全新的對沖時代。于是，話題又回到前面提出的如何對沖風(fēng)險上了。
必須明確的是，日元也好，歐元也罷，都沒有合適的對沖資產(chǎn)（或者廣義上的本位體），這種情況下，把外匯儲備分配到這兩種貨幣資產(chǎn)上是沒有安全保證的，或者也可以這樣說，這么做，某種意義上反而加大了風(fēng)險。更何況，年初以來的歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)已顯露出歐元體系的致命缺陷——發(fā)行機(jī)制，而在現(xiàn)有歐元框架下這個缺陷不可克服，此等危險，不可不察。
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