12月8日晚間，中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司在其官網(wǎng)上發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)措施的通知》，明確暫時(shí)不受理新增企業(yè)債券回購(gòu)資格申請(qǐng)，已取得回購(gòu)資格的企業(yè)債券暫不得新增入庫(kù)等。《通知》將對(duì)債市產(chǎn)生哪些影響？后市還有哪些機(jī)會(huì)？多家機(jī)構(gòu)對(duì)此進(jìn)行了解讀。
華融證券：企業(yè)債流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加 城投債進(jìn)一步分化
中證登新規(guī)的實(shí)施將影響4700億元企業(yè)債的質(zhì)押資格和流動(dòng)性，部分投資機(jī)構(gòu)面臨強(qiáng)制去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，地方政府性債務(wù)的甄別將導(dǎo)致城投債進(jìn)一步分化。短期內(nèi)的負(fù)面情緒仍將加劇債市的持續(xù)震蕩，收益率上行壓力增大。據(jù)萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示，目前主體評(píng)級(jí)在AA以上的企業(yè)債存量為1.73萬(wàn)億元，其中債項(xiàng)評(píng)級(jí)達(dá)到AAA的企業(yè)債余額為1.26億元，新規(guī)的執(zhí)行將使約4700億元企業(yè)債失去質(zhì)押資格。對(duì)交易所投資者而言，前期已質(zhì)押入庫(kù)的債項(xiàng)評(píng)級(jí)未達(dá)AAA的企業(yè)債一旦出庫(kù)，其質(zhì)押資格將消失，同時(shí)不能排除質(zhì)押到期前被強(qiáng)制清出的風(fēng)險(xiǎn)。
目前銀行間市場(chǎng)已暫停開(kāi)戶超過(guò)一年，基金、信托、券商資管等機(jī)構(gòu)不得不轉(zhuǎn)向交易所市場(chǎng)。部分機(jī)構(gòu)投資者利用債券質(zhì)押加杠桿的比例較大，此次中證登抬高企業(yè)債質(zhì)押門(mén)檻不僅將顯著影響企業(yè)債的流動(dòng)性，而且將導(dǎo)致部分投資者被強(qiáng)制去杠桿，或?qū)⒁l(fā)連鎖反應(yīng)。
雖然城投債的評(píng)級(jí)與其他企業(yè)債相比并沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，但一直被市場(chǎng)視為有地方政府隱性擔(dān)保的高收益低風(fēng)險(xiǎn)債券而飽受關(guān)注。此前，《預(yù)算法》的修改及國(guó)務(wù)院43號(hào)文加強(qiáng)對(duì)地方政府性債務(wù)的管理，也收緊了城投債的增量，而此次質(zhì)押新規(guī)的實(shí)施則將進(jìn)一步導(dǎo)致存量券的分化。隨著新規(guī)的實(shí)施，經(jīng)甄別后未被納入地方政府一般債務(wù)和專項(xiàng)債務(wù)預(yù)算范圍的企業(yè)債券將執(zhí)行新的質(zhì)押標(biāo)準(zhǔn)。此前，財(cái)政部要求地方政府在2015年1月15日前上報(bào)甄別結(jié)果，但由于涉及較多地區(qū)和部門(mén)，且審核程序復(fù)雜，時(shí)間跨度較長(zhǎng)，城投債的不確定性增加或?qū)⒂绊懯袌?chǎng)情緒，蔓延至其他信用債。而另一方面，對(duì)未被納入地方政府預(yù)算范圍的城投債，其流動(dòng)性和市場(chǎng)吸引力將大不如前。
此次新規(guī)的實(shí)施將減少部分企業(yè)債的配置需求，跌價(jià)壓力增加。雖然機(jī)構(gòu)短期內(nèi)的補(bǔ)倉(cāng)動(dòng)力將吸引部分資金從股市回流，但短期內(nèi)的負(fù)面情緒仍將加劇債市的持續(xù)震蕩，收益率上行壓力增大。
華泰證券：低評(píng)級(jí)城投失去質(zhì)押資格 流動(dòng)性危機(jī)進(jìn)一步加劇
《通知》的影響主要在以下幾個(gè)方面：1、大部分城投企業(yè)債達(dá)不到交易所市場(chǎng)質(zhì)押資格，即使轉(zhuǎn)托管到銀行間市場(chǎng)，質(zhì)押率也可能被大幅壓低，估值將面臨縮水；2、凈值下行預(yù)期強(qiáng)化，債基面臨贖回壓力加大，流動(dòng)性和資質(zhì)較好的品種可能先一步遭遇拋售；3、未來(lái)交易所城投債個(gè)券是否納入地方政府性債務(wù)將會(huì)被公示，低行政等級(jí)的無(wú)收益平臺(tái)和經(jīng)營(yíng)能力差的有收益平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)較高，分化可能超預(yù)期。
根據(jù)通知，現(xiàn)僅有兩類企業(yè)債有質(zhì)押回購(gòu)資格。一是“按主體評(píng)級(jí)‘孰低原則’認(rèn)定的債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AAA級(jí)、主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)（含）以上（主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)的，其評(píng)級(jí)展望應(yīng)當(dāng)為正面或穩(wěn)定）的企業(yè)債券”；二是“地方政府性債務(wù)甄別清理完成后，對(duì)于納入地方政府一般債務(wù)與專項(xiàng)債務(wù)預(yù)算范圍的企業(yè)債券”。
對(duì)于第一類，目前約3000只城投企業(yè)債中，有90%可以跨市場(chǎng)交易，其中的90%在評(píng)級(jí)上達(dá)不到《通知》要求。規(guī)模上，存量城投企業(yè)債大約3.6萬(wàn)億元，占企業(yè)債的72%，交易所存量企業(yè)債1.04萬(wàn)億元，再考慮全口徑上2/3的城投債不在審計(jì)署口徑中，以此比例估算受影響的城投企業(yè)債規(guī)模大致在4400億元。此前銀行間部分乙類戶新開(kāi)戶被禁，跨市場(chǎng)的城投債有向交易所轉(zhuǎn)托管的趨勢(shì)，現(xiàn)在銀行間新開(kāi)戶恢復(fù)加上交易所質(zhì)押要求趨嚴(yán)，這一趨勢(shì)存在逆轉(zhuǎn)的可能，但這些債券在銀行間的質(zhì)押率也很可能被大幅壓低。另一方面，隨著近期股市走牛，債基贖回加大，流動(dòng)性壓力本已較大；《通知》直接削弱了城投企業(yè)債的價(jià)值，提升了贖回需求，將會(huì)進(jìn)一步加劇流動(dòng)性危機(jī)。由于《通知》涉及的個(gè)券通常期限較長(zhǎng)資質(zhì)較差，流動(dòng)性不佳少有成交量，因此債基持有的流動(dòng)性更好資質(zhì)更優(yōu)的個(gè)券反而會(huì)先一步遭遇拋售以獲取資金。
對(duì)于第二類，地方政府性債務(wù)甄別清理上報(bào)的截止日期是2015年1月5日，全口徑看大約僅有1/3的城投債能夠納入地方政府性債務(wù)，不過(guò)何時(shí)能夠正式公布結(jié)果尚未知曉。《通知》要求新增債券一概不得入庫(kù)，需等待甄別完成，這必然造成一部分可能被納入政府性債務(wù)的個(gè)券遭到錯(cuò)殺。同時(shí)，此次中證登要求明確個(gè)券的質(zhì)押資格，即要求將交易所的城投債個(gè)券是否納入地方政府性債務(wù)進(jìn)行公示。如果未來(lái)城投債確實(shí)按照《通知》要求明確個(gè)券是否納入地方政府性債務(wù)，那么分化程度將會(huì)加大，某些無(wú)收益的平臺(tái)項(xiàng)目債券也會(huì)徹底失去政府信用背書(shū)。
國(guó)信證券：從流動(dòng)性方面波及利率債和可轉(zhuǎn)債
與現(xiàn)行《質(zhì)押式回購(gòu)資格準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)及標(biāo)準(zhǔn)券折扣系數(shù)取值業(yè)務(wù)指引》相比，《通知》對(duì)企業(yè)債券質(zhì)押回購(gòu)設(shè)置的條件非常苛刻，而且自通知發(fā)布之日起立即實(shí)施，事發(fā)突然，短期內(nèi)對(duì)不滿足條件的企業(yè)債品種（占企業(yè)債的絕對(duì)大數(shù)）利空。交易所現(xiàn)存企業(yè)債中，符合債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AAA級(jí)、主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)（含）以上（主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)的，其評(píng)級(jí)展望應(yīng)當(dāng)為正面或穩(wěn)定）的企業(yè)債券僅130只，而全部交易所企業(yè)債1524只（其中139只已經(jīng)不能入庫(kù)），即符合質(zhì)押條件的個(gè)券占比僅9.4%，規(guī)模占比21%。
雖然目前已入庫(kù)的企業(yè)債券仍可用于質(zhì)押融資，而且《通知》并未調(diào)整已入庫(kù)但不符合債項(xiàng)評(píng)級(jí)為AAA級(jí)、主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)以上條件的個(gè)券質(zhì)押比率，所以短期內(nèi)并不會(huì)出現(xiàn)大面積欠庫(kù)乃至透支情形。但是，《通知》對(duì)投資者預(yù)期的影響，可能會(huì)導(dǎo)致公募基金被贖回，這從流動(dòng)性方面波及利率債和可轉(zhuǎn)債等高流動(dòng)性品種。
由于已取得回購(gòu)資格的企業(yè)債券暫不得新增入庫(kù)，所以不符合條件的交易所企業(yè)債券將缺乏買盤(pán)，預(yù)計(jì)二級(jí)市場(chǎng)成交清淡。而一級(jí)市場(chǎng)方面，后續(xù)不符合條件的企業(yè)債發(fā)行利率將提升。
上海證券：建議逢低買入“被錯(cuò)殺”個(gè)券
由于臨近年底，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性本來(lái)就呈現(xiàn)出季節(jié)性的緊張，而且近期股市走牛，股債蹺蹺板效應(yīng)使得部分資金從債市抽離進(jìn)入股市，再加上近期機(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性進(jìn)一步寬松的預(yù)期未兌現(xiàn)，年底債券市場(chǎng)已經(jīng)面臨多重危機(jī)，收益率上行的壓力較大。而此次質(zhì)押式回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的再升級(jí)將進(jìn)一步加劇債市的流動(dòng)性壓力，短期內(nèi)，流動(dòng)性壓力將明顯加劇，債券收益率或?qū)⒋蠓闲校绕淞鲃?dòng)性好的券種將被拋售。因此，我們建議短期內(nèi)資金充裕的投資者可以逢低買入這些“被錯(cuò)殺”的優(yōu)質(zhì)券種。長(zhǎng)期來(lái)看，不能納入地方預(yù)算的低等級(jí)平臺(tái)債將成為被市場(chǎng)遺棄的對(duì)象，建議投資者提前做好甄別工作，及時(shí)調(diào)倉(cāng)。
