近一個(gè)月來(lái)，人民幣兌美元匯率小幅反彈至6.20附近，扭轉(zhuǎn)了年初以來(lái)走貶的趨勢(shì)。本輪人民幣走強(qiáng)與宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)相一致，年內(nèi)有望延續(xù)，但總體屬短周期反彈性質(zhì)。中期看，受海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和貨幣政策的分化以及利差趨于縮窄等因素影響，人民幣匯率存在一定貶值壓力，但持續(xù)、大幅的貶值預(yù)期會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生惡劣影響，勢(shì)必引發(fā)貨幣當(dāng)局的干預(yù)。考慮到央行對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)能力很強(qiáng)，期間貶值幅度預(yù)計(jì)有限，人民幣匯率的波動(dòng)性可能保持較高水平。
回顧年內(nèi)人民幣匯率走勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)幾個(gè)特點(diǎn)。第一，與美元、歐元和日元等貨幣波動(dòng)率較歷史均值收窄相反，人民幣匯率波動(dòng)性顯著放大，從結(jié)果上看與匯率改革試圖增加人民幣雙向波動(dòng)彈性的目標(biāo)相契合，也反映人民幣匯率基本平衡，已無(wú)大規(guī)模升值空間。第二，無(wú)論是今年上半年人民幣兌美元匯率震蕩走貶還是近期企穩(wěn)回升，都表明人民幣匯率走勢(shì)與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)短周期的變化越發(fā)密切。第三，隨著近幾年來(lái)國(guó)內(nèi)企業(yè)部門“負(fù)債外幣化”驅(qū)動(dòng)外債規(guī)模快速增長(zhǎng)以及跨境套息套匯交易逐漸盛行，境內(nèi)外利差匯差變動(dòng)的邊際影響顯著放大，上半年人民幣匯率小幅走貶不到兩個(gè)季度就使處于歷史高位的銀行代客結(jié)售匯凈值特別是遠(yuǎn)期結(jié)售匯凈值出現(xiàn)劇烈回調(diào)。
6月以來(lái)人民幣兌美元匯率小幅走強(qiáng)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)相一致。這一時(shí)期，銀行間外匯市場(chǎng)上政府干預(yù)對(duì)人民幣匯率的支撐也若隱若現(xiàn)。匯率轉(zhuǎn)強(qiáng)利于補(bǔ)充國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣供給，預(yù)計(jì)6月份銀行即期和遠(yuǎn)期結(jié)售匯數(shù)據(jù)較3-5月份有所好轉(zhuǎn)，近期央行和金融機(jī)構(gòu)口徑外匯占款也有望回升。隨著短周期經(jīng)濟(jì)反彈持續(xù)、國(guó)內(nèi)外圍繞人民幣匯率問(wèn)題繼續(xù)博弈，預(yù)計(jì)年內(nèi)人民幣還會(huì)在震蕩中小幅走強(qiáng)，但整體幅度將有限，波動(dòng)率難收窄。總的來(lái)說(shuō)，目前人民幣匯率總體平衡，近期人民幣匯率反彈仍屬短周期反彈，中長(zhǎng)期看，人民幣匯率已無(wú)可持續(xù)的大幅升值空間，貶值壓力將不時(shí)顯現(xiàn)。
國(guó)內(nèi)外多因素共振造成人民幣在中期存在一定貶值壓力。
首先，主要是國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)和政策走向出現(xiàn)明顯分化。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對(duì)較強(qiáng)、美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策處于退出通道并可能在一年內(nèi)開啟加息進(jìn)程、美元對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家匯率仍可能震蕩走強(qiáng)，而國(guó)內(nèi)中期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍可能再度下行、如果貨幣政策首先考慮國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)和控金融風(fēng)險(xiǎn)的需要?jiǎng)t仍需繼續(xù)降低國(guó)內(nèi)利率水平。若上述情況發(fā)生，則中美利差趨于縮窄，對(duì)人民幣匯率構(gòu)成貶值壓力。
其次，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)低迷，使得投資收益率下降，更使得部分虛高的存量資產(chǎn)面臨越來(lái)越大的價(jià)格下行壓力，對(duì)海內(nèi)外資金的吸引力下降，資本流出仍將持續(xù)。近幾年來(lái)，雖然新增結(jié)售匯、新增外匯占款總量仍不低，但外債特別是短期外債規(guī)模增長(zhǎng)迅速。由于現(xiàn)有外債統(tǒng)計(jì)口徑較窄以及很多外部債務(wù)是以更隱蔽的形式借入，因此估計(jì)真實(shí)的外債較外匯局現(xiàn)有口徑的統(tǒng)計(jì)數(shù)字更高。而與外債增長(zhǎng)形成鮮明反差的是近幾年不少境內(nèi)資本通過(guò)各種渠道持續(xù)流出。在人民幣尚未成為重要儲(chǔ)備貨幣的情況下，上述情況不利人民幣匯率走強(qiáng)，并使得匯率水平的波動(dòng)率放大。
最后，保增長(zhǎng)壓力漸大而跟住美元會(huì)導(dǎo)致人民幣實(shí)際匯率高企，使得小幅貶值來(lái)促進(jìn)出口對(duì)政策選擇具備一定吸引力。
顯然，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)和政策的分化使得我國(guó)在利率政策和匯率政策之間面臨艱難選擇，要么降低利率水平保國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和穩(wěn)定，但這會(huì)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生不利影響；要么保匯率穩(wěn)定來(lái)促進(jìn)境外人民幣回流和資本流入。我們預(yù)計(jì)前者可能是首選，但會(huì)同時(shí)對(duì)匯率進(jìn)行干預(yù)，控制人民幣貶值幅度，避免形成持續(xù)的人民幣大幅貶值預(yù)期。考慮到銀行間外匯市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，只要不形成居民部門去人民幣化的預(yù)期，則央行對(duì)匯市的影響力足以掌控局面。因此從1-2年的中期看，國(guó)內(nèi)利率水平仍有下行空間，而人民幣匯率則是在多種因素交織下的反復(fù)震蕩后小幅走貶，但貨幣當(dāng)局會(huì)致力于維持匯率相對(duì)平衡的格局。
