人民幣單邊升值趨勢從今年2月份起就已經(jīng)逆轉(zhuǎn)。在2014年1月14日對美元的匯率創(chuàng)出新低后(美元/人民幣即期匯率為6.0406和定盤價為6.0930)，人民幣即期匯率已經(jīng)貶值3.2%(2014年5月23日貶值至6.236)，人民幣定盤價已經(jīng)貶值1.3%(2014年5月26日貶值至6.170)。人民幣走勢轉(zhuǎn)變主要由幾重因素影響：經(jīng)濟前景弱化、中國人民銀行的政策立場轉(zhuǎn)變和市場投資者的技術(shù)調(diào)整。通過重新引入雙向波動機制，中國人民銀行希望打壓投機性資本流入，支持出口，集中關(guān)注國內(nèi)貨幣操作。
從政策方面來看，包括中國人民銀行和國家外匯管理局在內(nèi)的政策制定者已在近期突出強調(diào)了積累過多外匯儲備的負(fù)面影響。李克強總理在本月初表示，過高的外匯儲備水平已經(jīng)成為中國的一個沉重負(fù)擔(dān)，這是中國高級領(lǐng)導(dǎo)人首次明確談及外匯儲備積累的代價。這意味著對資本流入的政策態(tài)度將會發(fā)生變化：過去存在非對稱性偏好(可以接受資本流入但不愿看到資本流出)，但在目前偏好已經(jīng)得到平衡。
“熱錢”重新流出
過去3個月內(nèi)人民幣動態(tài)的轉(zhuǎn)變看起來已開始對資本流動造成一些影響。實際上，我們的估測顯示，“熱錢”流動在4月份已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鞒?2億美元，而在2月份卻出現(xiàn)了高達354億美元的近期流入峰值。我們對“熱錢”流動的計算方法是銀行凈外匯購買頭寸，并對商品貿(mào)易流動和外商對內(nèi)直接投資予以調(diào)整。“熱錢”于最近轉(zhuǎn)變?yōu)榱鞒龅牟糠衷蚴侵袊镜木硟?nèi)外匯存款增長，這在今年前4個月內(nèi)增長了515億美元，遠(yuǎn)高于2013年全年272億美元的增幅。總體來看，由于2月份以來人民幣出現(xiàn)的新動態(tài)，市場(和公司)對人民幣單邊升值的預(yù)期看起來已經(jīng)消退。
人民幣前景：2014年底美元/人民幣匯率為6.15
我們認(rèn)為，近期的人民幣貶值并不意味著已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N貶值趨勢。人民幣仍有適度升值的空間。
1.經(jīng)常項目盈余約占GDP的2%：中國在2013年的經(jīng)常項目盈余為GDP的2.1%，我們預(yù)計未來1-2年內(nèi)仍將保持在GDP的2%左右。這意味著人民幣將接近平衡水平，但是人民幣仍有適度升值的空間。
2.境內(nèi)和境外利率差別：由于主要貨幣的利率處于歷史低位，境內(nèi)人民幣明顯較高的利率(4月份基準(zhǔn)1年期銀行存款利率為3.0%，財富管理產(chǎn)品的平均收益率為5.16%)意味著，人民幣仍然是一種具有吸引力的可持有貨幣。
3.政策優(yōu)先事項是推動人民幣國際化：從更廣泛的宏觀政策框架來看，推動人民幣國際化已經(jīng)成為主要的政策優(yōu)先事項之一，也是中期金融改革計劃的一個關(guān)鍵要素。就此來看，中國的政策制定者普遍擔(dān)憂人民幣持續(xù)走軟將會阻礙推動人民幣走向國際化的努力。
4.來自主要貿(mào)易伙伴的政治壓力：盡管人民幣在近期已經(jīng)不再是中美關(guān)系的一個熱點話題，但是中國意識到在美元/人民幣匯率持續(xù)走軟時可能會受到來自美國(和其他主要貿(mào)易伙伴)的政治壓力。實際上，在美國財政部4月15日發(fā)布的最新半年度匯率報告內(nèi)，其中評述道：“……人民幣匯率仍然被嚴(yán)重低估……”和“……匯率調(diào)整程序仍然不完善和該種貨幣必須進一步升值才能達到均衡價值。”
但是，未來繼續(xù)采取適度升值策略的可能性也已經(jīng)下降。總體來看，由于不再顯著的單邊升值趨勢和更多的雙向波動趨勢，我們已經(jīng)將2014年底美元/人民幣的匯率預(yù)測調(diào)整為6.15，將2015調(diào)整為6.10。由于單邊升值趨勢變得不再明顯和更多的雙向波動，這種潛在人民幣走勢的理據(jù)是避免人民幣單邊升值預(yù)期和資本流入卷土重來，尤其是在中國人民銀行認(rèn)真控制外匯儲備積累速度的情況下。
下調(diào)存款準(zhǔn)備金率？
與我們調(diào)整后的人民幣前景預(yù)測相一致，我們也調(diào)整了對存款準(zhǔn)備金率(RRR)的預(yù)測。目前，我們預(yù)計2014年將會出現(xiàn)兩輪存款準(zhǔn)備金率下調(diào)，各為50個基點，一次是在第三季度，另一次是在第四季度。
我們強調(diào)，我們對下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的預(yù)測并不代表著信貸寬松。相反，存款準(zhǔn)備基金率下調(diào)應(yīng)該被解釋為中性沖銷操作。其中的邏輯如下：由于人民幣在短期內(nèi)仍將走軟，資本流入將繼續(xù)下降(或如4月份的數(shù)據(jù)顯示，轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本流出)。反過來，主要由總體外匯儲備積累驅(qū)動的儲備貨幣增長將會放慢。在這種情景下，存款準(zhǔn)備金率下調(diào)將能證明有助于提高貨幣乘數(shù)，以保持M2貨幣供應(yīng)穩(wěn)定增長(2014年M2貨幣增長官方目標(biāo)為13%)。
我們認(rèn)為，評估貨幣政策立場最重要的指標(biāo)是信貸增長——值得注意的是信貸在近幾個月繼續(xù)逐步縮減，社會融資規(guī)模增長(按存量計算)已經(jīng)從去年12月的17.8%下降至4月份的同比增長15.8%。請注意，我們保持2014年社會融資規(guī)模增長為16.2%的預(yù)測不變。因此，我們的存款準(zhǔn)備金率下調(diào)預(yù)測不應(yīng)被解釋為貨幣政策立場的重大轉(zhuǎn)變。相反，它是一種中性沖銷操作，或者根據(jù)中國人民銀行的用詞來說是一種貨幣政策微調(diào)。
值得注意的是，盡管短期內(nèi)出現(xiàn)重大貨幣寬松的可能性較低，但是中國人民銀行已經(jīng)采取了各種貨幣政策立場的微調(diào)措施。這些措施包括觀察到的措施(如回購、逆向回購、央行票據(jù))、未觀察到的措施(如動態(tài)和差別化存款準(zhǔn)備金率、對個別銀行的流動性供應(yīng))和其他披露滯后的措施(如標(biāo)準(zhǔn)貸款工具、再貸款)。展望未來，微調(diào)的區(qū)間可能會進一步調(diào)整，這取決于經(jīng)濟情況的發(fā)展變化。