一季報(bào)非金融企業(yè)現(xiàn)金流大幅惡化，緊張程度類似2005和2012年，但當(dāng)時(shí)的背景是貨幣政策收緊造成的籌資性現(xiàn)金流大幅下降，而此次現(xiàn)金流緊張主要是因?yàn)榻?jīng)營性現(xiàn)金流的大幅下降；二季度來看，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)有利于經(jīng)營性現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，長端利率下降有利于籌資性現(xiàn)金流增加，資本支出持續(xù)減少的情況下投資性現(xiàn)金流仍是下行趨勢，因此預(yù)計(jì)短期現(xiàn)金流有望改善，但下半年隨著經(jīng)濟(jì)的再次下行，如果庫存增速不能進(jìn)一步下降，同時(shí)考慮信用風(fēng)險(xiǎn)暴露增加籌資難度，現(xiàn)金流壓力將非常大；未來融資壓力較大的行業(yè)包括房地產(chǎn)、建筑、紡織服裝、科技；未來可能出現(xiàn)現(xiàn)金流緊張的行業(yè)包括鋼鐵、國防軍工。
非金融企業(yè)一季報(bào)現(xiàn)金流大幅惡化
現(xiàn)金流大幅惡化，主要是經(jīng)營性現(xiàn)金流的下降
非金融企業(yè)一季報(bào)現(xiàn)金流大幅惡化，主要是因?yàn)榻?jīng)營性和籌資性現(xiàn)金流的大幅下降。非金融企業(yè)一季報(bào)現(xiàn)金流-373億，相比去年同期的788億和四季度單季度的260億大幅減少，為2006年一季度以來首次為負(fù)(累計(jì)值)。
經(jīng)營性、籌資性現(xiàn)金流同比大幅下滑，投資性現(xiàn)金流同比小幅下降。非金融企業(yè)一季報(bào)經(jīng)營性現(xiàn)金流-763億，大幅低于去年同期的653億；籌資性現(xiàn)金流3934億，低于去年同期的4735億；投資性現(xiàn)金流4505億，略低于去年同期的4587億。
周期、日常消費(fèi)板塊現(xiàn)金流大幅惡化，可選消費(fèi)、科技板塊現(xiàn)金流相對較好
周期板塊一季報(bào)現(xiàn)金流-507億，相比去年同期的526億大幅減少；日常消費(fèi)板塊一季報(bào)現(xiàn)金流-45億，也低于去年同期的2億；可選消費(fèi)板塊一季報(bào)現(xiàn)金流271億，略低于去年同期的317億；科技板塊一季報(bào)現(xiàn)金流122億，大幅好于去年同期的-292億。
一季報(bào)來看，現(xiàn)金流較好而且趨勢向上的行業(yè)包括家電、農(nóng)業(yè)、紡織服裝、電子，而現(xiàn)金流較差而且趨勢向下的行業(yè)包括建筑裝飾、房地產(chǎn)、汽車、交運(yùn)、電氣設(shè)備、鋼鐵等。
經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅惡化，關(guān)注能否去庫存
經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅惡化，主要是庫存大幅上升
一季報(bào)經(jīng)營性現(xiàn)金流/營業(yè)收入為-1.5%，低于去年同期的1.3%，也大幅低于年報(bào)的6.8%。
一季報(bào)經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅惡化的主要原因是庫存的大幅增加。一季報(bào)非金融企業(yè)庫存6.2萬億，較去年同期的5.35萬億大幅上升8500億，較年報(bào)的5.84萬億也大幅增加了3580億，同比增速也從年報(bào)的15%上升至15.6%。庫存與收入比達(dá)到26.8%，也創(chuàng)了歷史新高。
企業(yè)信用交易增加了經(jīng)營性現(xiàn)金流，應(yīng)付賬款比應(yīng)收賬款多增了1100億。一季報(bào)非金融企業(yè)應(yīng)收帳款2.44萬億，較去年同期的2.1萬億大幅上升3346億，同比增長14.8%；應(yīng)付帳款3.54萬億，較去年同期的3.1萬億大幅上升4439億，同比增長13.7%。
二季度經(jīng)營性現(xiàn)金流有望短暫企穩(wěn)，但下半年的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)仍然較大。根據(jù)我們的盈利預(yù)測，二季度企業(yè)盈利有望回升；庫存有下降趨勢，4月份PMI產(chǎn)成品庫存47.3，較3月份的48.3有顯著下降；當(dāng)前一致預(yù)期二季度經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)回升的背景下企業(yè)信用趨于擴(kuò)張，應(yīng)付賬款有望延續(xù)比應(yīng)收賬款多增的趨勢。但下半年來看，經(jīng)濟(jì)下行疊加物價(jià)指數(shù)回落，對應(yīng)企業(yè)盈利增速下行，庫存被動增加，因此經(jīng)營性現(xiàn)金流可能會重新收緊。
可選消費(fèi)板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流較好，周期、日常消費(fèi)板塊較差
家電、汽車、通信、公用事業(yè)、化工行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流處于歷史均值之上；而房地產(chǎn)、建筑、機(jī)械、電氣設(shè)備、商貿(mào)經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅低于歷史均值。
大部分行業(yè)的庫存同比增速雖然下行，但是絕對金額仍在大幅上升，造成了經(jīng)營性現(xiàn)金流的緊張。庫存增速高于歷史均值，而且?guī)齑嬲际杖氡壬仙男袠I(yè)，未來的去庫存的壓力較大，包括建筑材料、國防軍工、食品飲料、電子、通信行業(yè)；庫存增速較低，而且?guī)齑嬲际杖氡融呌谙陆档男袠I(yè)，未來的去庫存壓力較小，包括家電、農(nóng)業(yè)、汽車。
投資性現(xiàn)金流支出下降，未來有望持續(xù)
投資性現(xiàn)金流大幅下降，主要是企業(yè)資本支出減少
一季報(bào)非金融企業(yè)投資性現(xiàn)金流4505億，低于去年同期的4587億，投資性現(xiàn)金流下降的原因在于資本支出的大幅下降，一季報(bào)非金融企業(yè)購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的支出同比僅為0.3%。
總需求下行使得企業(yè)產(chǎn)能利用率持續(xù)低位，在“去產(chǎn)能”背景下，未來投資性現(xiàn)金流有望持續(xù)下降。我們用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來反映企業(yè)的產(chǎn)能利用率，發(fā)現(xiàn)2012年下半年以來，企業(yè)的產(chǎn)能利用率同比持續(xù)下降，對應(yīng)了2012年以來GDP降至7.5左右。2013年上半年是上一輪產(chǎn)能擴(kuò)張的終點(diǎn)，二季度以來非金融企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張已經(jīng)停止，因此未來投資性現(xiàn)金流趨于下降。非金融上市公司購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的支出同比從2011年四季度的19.1%持續(xù)下滑至一季報(bào)的0.3%，在建工程同比增速從2012年一季度的26%持續(xù)下滑至一季報(bào)的3.1%，顯示非金融企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張基本停止。
可選消費(fèi)板塊投資性現(xiàn)金流增加，其他板塊均下降
周期板塊一季報(bào)投資性現(xiàn)金流3236億，較去年同期的3484億減少248億；可選消費(fèi)板塊投資性現(xiàn)金流315億，較去年同期的245億增加70億；日常消費(fèi)板塊投資性現(xiàn)金流358億，較去年同期的389億減少31億；科技板塊投資性現(xiàn)金流361億，較去年同期的386億減少25億；金融板塊房地產(chǎn)行業(yè)投資性現(xiàn)金流230億，較去年同期的68億大幅增加162億。
房地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈上的機(jī)械、建筑等行業(yè)未來的現(xiàn)金流壓力較大。投資性現(xiàn)金流高于歷史均值，而且投資性現(xiàn)金流占收入比上升的行業(yè)，未來的現(xiàn)金流壓力上升，包括化工、機(jī)械、建筑、地產(chǎn)、汽車、傳媒行業(yè)；投資性現(xiàn)金流低于歷史均值，而且投資性現(xiàn)金流占收入比下降的行業(yè)，未來的現(xiàn)金流壓力較小，包括鋼鐵、公用事業(yè)、紡織服裝、商貿(mào)、通信。
去產(chǎn)能趨勢下資本支出減少的行業(yè)的投資性現(xiàn)金流有望持續(xù)下降，包括周期板塊的電氣設(shè)備、建材、公用事業(yè)，消費(fèi)板塊的食品飲料、汽車、家電；但有產(chǎn)能擴(kuò)張趨勢的行業(yè)的投資性現(xiàn)金流支出將增加，包括科技板塊的電子，消費(fèi)板塊的紡織服裝、農(nóng)業(yè)等。
購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)項(xiàng)目，周期板塊購建支出從2011年年報(bào)的16.3%持續(xù)下滑至-2.1%，未來有望逐步去產(chǎn)能；可選消費(fèi)板塊購建支出2012、2013年持續(xù)為負(fù)，但今年一季度回升至7.2%；日常消費(fèi)板塊購建支出從2011年三季報(bào)的43%持續(xù)下滑至2013年年報(bào)的3.4%，但今年一季報(bào)回升至7.8%；科技板塊購建支出去年下半年以來持續(xù)下滑至-0.7%。
周期板塊在建工程從2012年中報(bào)的26%大幅下滑至1.6%；可選消費(fèi)板塊在建工程連續(xù)7個季度為負(fù)，但去年下半年開始回升；日常消費(fèi)板塊在建工程從2012年四季度的40%下滑至7.6%；科技板塊在建工程從2013年二季度的1.2%大幅回升至一季度的31.6%。
籌資性現(xiàn)金流下降，但未來地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈融資壓力仍較大
籌資性現(xiàn)金流下降，主要是因?yàn)橘Y金價(jià)格高位
一季報(bào)非金融企業(yè)籌資性現(xiàn)金流3934億，低于去年同期的4735億，因?yàn)楫?dāng)前非金融企業(yè)滾動一年的ROIC僅5.1%，遠(yuǎn)低于接近9%的企業(yè)實(shí)際貸款利率(經(jīng)PPI調(diào)整)，債權(quán)融資不具有經(jīng)濟(jì)性，企業(yè)融資意愿下降。
貨幣供應(yīng)量及資金價(jià)格構(gòu)成企業(yè)的融資環(huán)境，影響企業(yè)的融資意愿，今年一季度雖然短端資金利率下行，但代表企業(yè)融資成本的長端資金利率維持高位，因此企業(yè)的融資意愿不強(qiáng)。一季度社會融資總量同比從20.4%持續(xù)下降至18.4%；一季度10年期國債維持在4.5%的高位，大幅高于去年同期的3.5%。
未來資金利率下行有望增加籌資性現(xiàn)金流。4月份以來長端資金利率顯著下行，從3月底的4.5%下降至5月9日的4.1%，有望降低企業(yè)的長期融資成本，因此企業(yè)籌資性現(xiàn)金流有望上升。
周期板塊籌資性現(xiàn)金流下降，其他板塊小幅上升
周期板塊一季報(bào)籌資性現(xiàn)金流2290億，較去年同期的3697億大幅減少1407億，但絕對金額仍然較高；可選消費(fèi)板塊籌資性現(xiàn)金流177億，較去年同期的74億增加103億；日常消費(fèi)板塊籌資性現(xiàn)金流364億，較去年同期的275億增加89億；科技板塊籌資性現(xiàn)金流159億，較去年同期的82億增加77億；金融板塊房地產(chǎn)行業(yè)籌資性現(xiàn)金流893億，較去年同期的579億大幅增加314億。
從盈利能力來看行業(yè)的融資能力，可選消費(fèi)、科技板塊的融資能力上升，而周期、日常消費(fèi)板塊的融資能力下降。趨勢來看，周期板塊盈利能力ROE從年報(bào)的8.3%下降至8.1%；可選消費(fèi)板塊盈利能力從年報(bào)12.4%小幅上升至12.6%；日常消費(fèi)板塊盈利能力從年報(bào)的11.5%下滑至11.1%；科技行業(yè)盈利能力從年報(bào)的8.1%上升至8.3%。
從盈利能力的絕對水平來看，幾乎全部周期行業(yè)(除了建筑裝飾、公用事業(yè))盈利能力處于歷史均值下方，采掘、化工、機(jī)械、電氣設(shè)備、國防軍工、交通運(yùn)輸處于2010年以來的底部；大部分消費(fèi)行業(yè)(除了家電)盈利能力處于歷史均值下方，農(nóng)林牧漁、紡織服裝、食品飲料、休閑服務(wù)、醫(yī)藥生物處于2010年以來的底部；金融、科技行業(yè)盈利能力均處于歷史均值水平附近。
綜合資本支出反映的未來融資需求、ROE決定的未來融資能力分析，未來融資壓力較大的行業(yè)包括房地產(chǎn)、建筑、紡織服裝、科技；未來可能出現(xiàn)現(xiàn)金流緊張的行業(yè)包括鋼鐵、國防軍工。通過融資需求和融資能力兩個維度來判斷行業(yè)未來的現(xiàn)金流狀況，融資需求較高但融資能力較低的行業(yè)，未來可能出現(xiàn)現(xiàn)金流緊張，包括鋼鐵和國防軍工；融資需求較高同時(shí)融資能力較高的行業(yè)，未來融資壓力較大，包括房地產(chǎn)、建筑、紡織服裝、科技；融資需求較低同時(shí)融資能力較高的行業(yè)，未來現(xiàn)金流趨于好轉(zhuǎn)，包括家電、公用事業(yè)、輕工、化工、建材。