國家統(tǒng)計(jì)局4月16日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，一季度全國國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)同比增長7.4%，增速比上季度回落0.3個百分點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)二季度經(jīng)濟(jì)或繼續(xù)探底，通脹或小幅回升，二季度資金面將有所收緊，貨幣政策有放松空間。在基本面有利的情況下，債市春季行情不太可能很快結(jié)束。不過，由于三季度債市面臨季節(jié)性下跌的壓力，因此建議投資者在二季度的上漲過程中，適當(dāng)降低杠桿、倉位和久期。
經(jīng)濟(jì)或繼續(xù)探底
從2012年9月份以來，社會融資規(guī)模對工業(yè)增加值的領(lǐng)先性非常顯著，而且領(lǐng)先時間也比較確定，均為7個月。此輪工業(yè)增加值增速下降的第一個低點(diǎn)可能在2月份，對應(yīng)到去年7月份社會融資規(guī)模的最低水平。之后工業(yè)增加值增速短暫反彈后，在5月份左右可能會出現(xiàn)第二個低點(diǎn)，對應(yīng)到去年10月社會融資規(guī)模的次低水平，此次工業(yè)增加值增速低點(diǎn)可能會成為上半年的最低點(diǎn)。總體來看，3、4月份經(jīng)濟(jì)可能小幅反彈，然后在5月份再度明顯下滑，二季度經(jīng)濟(jì)可能繼續(xù)探底。
另外，從2010-2013年來看，二季度GDP增速均較一季度有所回落，表明二季度企業(yè)去庫存的壓力較大，經(jīng)濟(jì)在二季度有季節(jié)性回落的壓力。結(jié)合去年社會融資規(guī)模的情況，今年延續(xù)這種情況的可能性較大。
結(jié)合翹尾因素和新漲價因素，二季度通脹較一季度將小幅回升。綜合來看二季度CPI高點(diǎn)出現(xiàn)在5月份的可能性較大，幅度可能在2.8%左右。
受季節(jié)性因素影響，二季度資金面較一季度收緊的可能性較大。對于公開市場，央行將繼續(xù)根據(jù)資金面的變化來進(jìn)行對沖操作，二季度公開市場估計(jì)將延續(xù)季節(jié)性投放規(guī)律，來緩沖二季度資金面的不利因素。
二季度貨幣政策有放松的可能。一方面，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的增大，7.5%的穩(wěn)增長目標(biāo)難度加大，貨幣政策放松的可能性越來越大。另一方面，新增外匯占款增量可能繼續(xù)下降甚至轉(zhuǎn)為負(fù)值，也將提升降準(zhǔn)的可能性。
債市仍有波段機(jī)會
就債市而言，利好主要有以下幾個方面。
第一，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，二季度仍可能處于繼續(xù)尋底的過程，且目前債市尚未充分反應(yīng)基本面利好。3、4月份經(jīng)濟(jì)可能小幅反彈，然后在5月份再度明顯下滑，經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯超過此前市場預(yù)期，將成為債市上漲的最主要動力。但從社會融資規(guī)模走勢來看，經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速下行的可能性不大，因此債市上漲速度可能受限。
第二，貨幣政策有放松的可能。
第三，在基本面有利的情況下，債市春季行情不太可能很快結(jié)束。這波小牛行情如果說從1月中旬開始，目前為止持續(xù)時間也不過兩個月，明顯低于往年的持續(xù)時間，在目前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的情況下，不太可能這么快結(jié)束。而且如果以10年期國債收益率為考察標(biāo)準(zhǔn)，2010年-2013年四年當(dāng)中，最低點(diǎn)兩次出現(xiàn)在三季度(7月份)，一次出現(xiàn)在二季度(4月份)，一次出現(xiàn)在四季度(12月份)，沒有出現(xiàn)一季度見收益率低點(diǎn)的情況。
不過債市也有以下幾方面不利因素。
第一，2月CPI將是階段性低點(diǎn)，未來有一定回升壓力，但考慮到經(jīng)濟(jì)增速下行壓力較大，通脹回升壓力應(yīng)有限。
第二，二季度資金面較一季度大概率會小幅收緊。
第三，從今年的赤字目標(biāo)來看，今年國債供給壓力較大。且從歷史來看，國債供給一般二季度最大。金融債除四季度較少外，其余季度一般相差無幾。綜合起來，二季度一般是利率債供給壓力最大的季度之一，將給債市帶來壓力。
第四，利率市場化的進(jìn)程可能依然較快。存款保險(xiǎn)制度可能今年就推出，另外中國人民銀行行長周小川曾表示，存款利率放開在計(jì)劃之中，在最近一兩年就能實(shí)現(xiàn)。利率市場化最后步驟的完成對債市的負(fù)面影響仍具有比較大的不確定性。
綜合來看，債市中期仍有波段機(jī)會，4月份和5月中上旬債市有一定的調(diào)整壓力，5月中下旬至6月中上旬債市可能重啟一波漲勢，6月下旬需關(guān)注年中考核帶來的資金面風(fēng)險(xiǎn)。
逢高點(diǎn)獲利了結(jié)
由于三季度債市面臨季節(jié)性下跌的壓力，因此建議投資者在二季度的上漲過程中，適當(dāng)降低杠桿、倉位和久期。品種方面推薦利率債和中高等級的信用債，低評級信用債的風(fēng)險(xiǎn)仍然需要關(guān)注。
從銀行間國債期限利差來看，一季度整體走闊26.94BP，3-1年期、5-3年期、7-5年期和10-7年期品種分別上行53.87BP、29.13BP、4.65BP和20.09BP，收益率曲線出現(xiàn)陡峭化下行。
目前國債期限利差水平已回升至適中的水平，未來資金利率逐步回升可能推動短端收益率上行，而基本面的利好使得長端收益率仍有下行空間，整體來看收益率曲線繼續(xù)陡峭化的空間可能比較有限，收益率曲線有平坦化的需求。
從不同債券品種利差來看，一季度銀行間政策性金融債-國債利差整體收窄2.78BP，3年期品種上升8.22BP，5年期和10年期品種分別下降8.62BP和7.93BP。整體來看，金融債的表現(xiàn)略好于國債。
一季度AAA級企債-國債利差各關(guān)鍵期限點(diǎn)利差整體收窄7.14BP，整體來看，AAA級企債的表現(xiàn)強(qiáng)于國債。二季度兩種利差可能呈現(xiàn)先升后降再升的走勢，4月、5月中上旬和6月下旬需關(guān)注利差走闊的風(fēng)險(xiǎn)。
從AA-AAA企業(yè)債評級利差來看，一季度整體走闊15.67BP，3年期、5年期和10年期品種分別上行10BP、9BP和28BP。一季度低評級信用債表現(xiàn)弱于高等級品種，在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、信用風(fēng)險(xiǎn)事件逐步暴露的情況下，AA-AAA企業(yè)債評級利差有望繼續(xù)走闊，仍需關(guān)注低評級信用債的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。
可轉(zhuǎn)債方面，二季度出現(xiàn)趨勢性行情的可能性不大，但仍會有交易性機(jī)會，出現(xiàn)在4、5月份的可能性較大。從具體品種來講，可關(guān)注偏股型的隧道轉(zhuǎn)債和平衡型的久立轉(zhuǎn)債，同時可適當(dāng)關(guān)注平衡型的重工轉(zhuǎn)債和華天轉(zhuǎn)債。