近日，中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限公司將“13寧德SMECNⅡ003”(福建省寧德市2013年度第三期區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據(jù))二家聯(lián)合發(fā)行人之一的福安市振中電器制造有限公司(以下簡(jiǎn)稱振中電器)列入信用評(píng)級(jí)觀察名單，并先后將“13寧德SMECNⅡ003”列入和撤出信用評(píng)級(jí)觀察名單。
分析人士指出，2012年以來，中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行主體多次出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件，雖然并未給市場(chǎng)造成明顯負(fù)面影響，主要是由于中小企業(yè)集合票據(jù)并非市場(chǎng)主流產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模較小，但也反映了在此輪經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型過程中，中小制造型企業(yè)相比大型企業(yè)面臨更惡劣的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，經(jīng)營(yíng)狀況并未改善，信用風(fēng)險(xiǎn)仍在積聚。
信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)
2013年10月，振中電器作為主要融資主體之一的“13寧德SMECNⅡ003”在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行，募集資金0.5億元，其中振中電器募集資金0.3億元。此次債券由中債信用增進(jìn)投資股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱中債增)提供不可撤銷的連帶擔(dān)保責(zé)任。中誠(chéng)信國(guó)際給予振中電器BBB-的主體信用評(píng)級(jí)，基于中債增的擔(dān)保，給予“13寧德SMECNⅡ003”AAA的債項(xiàng)信用等級(jí)。
11月29日，振中電器發(fā)布公告，更新公司在募集說明書中公布的股權(quán)結(jié)構(gòu)，同時(shí)披露廣標(biāo)有限公司與母公司BEIL、振中汽車零配件有限公司及林振中之間就可轉(zhuǎn)債券贖回事宜及廣標(biāo)有限公司持有的振中汽配公司10%股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜存在分歧，廣標(biāo)有限公司在香港、開曼等地提起相關(guān)訴訟。目前上述訴訟仍在審理過程中，尚未有明確結(jié)論。
在多數(shù)業(yè)內(nèi)人士看來，此次事件主要反映了中小企業(yè)發(fā)債主體在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)、管理水平以及公司信息披露方面的風(fēng)險(xiǎn)。
“‘13寧德SMECNⅡ003’由于有中債增全額擔(dān)保，債項(xiàng)違約風(fēng)險(xiǎn)不大，但振中電器實(shí)際控制權(quán)、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)仍然存在不確定性。”招商證券固定收益分析師孫彬彬指出，“在振中電器發(fā)布公告后，福建晨信律師事務(wù)所和中誠(chéng)信國(guó)際方面均表示，之前并不知情振中電器域外母公司BEIL引發(fā)訴訟事項(xiàng)，且未收到振中電器提交其母公司BEIL在海外訴訟的書面文件。振中電器此次事件主要暴露了當(dāng)前中小企業(yè)普遍存在的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不明晰，公司治理、管理水平較低，公司信息對(duì)外披露不透明等問題。”
來自中金公司的研究觀點(diǎn)亦認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)的不確定性將對(duì)于公司償債具有不利影響。“13寧德SMECNⅡ003”發(fā)行至今不足3個(gè)月，新公告披露的股權(quán)關(guān)系和涉及訴訟已與發(fā)行時(shí)披露信息不同，一定程度上反映了發(fā)行人信息披露缺乏完善監(jiān)督，可能存在不盡不實(shí)的問題。
小型企業(yè)景氣堪憂
不少券商研究員表示，盡管區(qū)域集優(yōu)票據(jù)具有政府信用擔(dān)保，在不出現(xiàn)地區(qū)系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)的情況下，中債增代償風(fēng)險(xiǎn)不大。但是，振中電器近年來負(fù)債水平上升、盈利能力下降的趨勢(shì)，可能也反應(yīng)了當(dāng)前中小制造型企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。其一，是中小企業(yè)在日益激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中處于弱勢(shì)地位，存貨和應(yīng)收賬款持續(xù)增加，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入持續(xù)下降，盈利變現(xiàn)能力大幅下滑，盈利水平甚至難以覆蓋融資成本。其二，是為了維持經(jīng)營(yíng)和拓展業(yè)務(wù)，加大產(chǎn)能擴(kuò)張步伐，表現(xiàn)為在建工程規(guī)模不斷擴(kuò)大，資金壓力明顯增大。再者，是中小企業(yè)由于融資渠道有限，通常選擇聯(lián)合擔(dān)保獲取融資渠道，普遍存在著對(duì)外擔(dān)保連帶責(zé)任。
據(jù)記者了解，振中電器主要生產(chǎn)汽車和通用內(nèi)燃機(jī)用起重機(jī)、汽車發(fā)電機(jī)和直流電機(jī)，下游客戶主要為國(guó)內(nèi)機(jī)電、汽車廠商。公司所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，為了維持現(xiàn)有客戶規(guī)模及加大市場(chǎng)拓展力度，公司2010年在福安市灣塢工貿(mào)集中區(qū)征地59畝進(jìn)行新建產(chǎn)能，近年來投資活動(dòng)支出明顯增多，融資壓力日益上升。另外，根據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際評(píng)級(jí)資料顯示，截至2013年3月末，公司還為福建電力電機(jī)有限公司、福安市冠華電機(jī)有限公司提供了0.21億元的擔(dān)保，存在一定代償風(fēng)險(xiǎn)。
孫彬彬坦言，“我們通過官方PMI分項(xiàng)指數(shù)可以看出，現(xiàn)階段大型制造企業(yè)景氣度明顯高于中小型企業(yè)。大型制造企業(yè)景氣度一直位于榮枯線以上，中型制造企業(yè)景氣度在榮枯線附近徘徊，而小型制造企業(yè)自2012年4月份以來景氣度一直位于榮枯線以下。這也印證了我們關(guān)于‘當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況明顯分化的結(jié)論’。”
擇券回避低評(píng)級(jí)券種
無疑，與大企業(yè)的穩(wěn)健復(fù)蘇相比，當(dāng)前小型企業(yè)依然處于萎縮階段，這也說明目前中國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)并不穩(wěn)定。有鑒于此，對(duì)于低評(píng)級(jí)信用債，券商普遍建議投資者保持謹(jǐn)慎態(tài)度。
“展望明年，信用債潛在供給壓力仍然較大。特別是從評(píng)級(jí)分布上看，我們認(rèn)為中短期內(nèi)低評(píng)級(jí)債券的供給壓力要大于高等級(jí)債券。”中金公司固定收益研究組分析師姬江帆稱，“高等級(jí)債券雖然等候的發(fā)行額度也較多，但如果發(fā)行利率不明顯下降，供給難以釋放；可低等級(jí)債券方面，由于發(fā)行人融資渠道更窄，資金鏈滾動(dòng)的需求更迫切，因此其不惜以高融資成本獲得再融資仍是大概率事件。”
事實(shí)上，四季度以來低評(píng)級(jí)發(fā)行人多次推遲發(fā)行但最終還是以高利率完成發(fā)行的例子越來越多。值得一提的是，目前定向工具的低評(píng)級(jí)化趨勢(shì)也日趨明顯。
綜上所述，考慮到2014年信用債供給壓力較大，且高收益低評(píng)級(jí)債面臨違約和供需關(guān)系惡化的雙重風(fēng)險(xiǎn)，建議機(jī)構(gòu)在配置上仍以短久期高等級(jí)信用債為主。