11月，一個(gè)由基金經(jīng)理發(fā)起并參與的征集簽名活動(dòng)，在微信朋友圈中廣為傳播。這個(gè)旨在做大做強(qiáng)分級(jí)基金的征集活動(dòng)，迄今為止已經(jīng)有上千位市場(chǎng)參與者簽名支持。他們建議多管齊下，讓分級(jí)基金重新煥發(fā)其應(yīng)有的“生命力”。
促使他們行動(dòng)起來的正是目前分級(jí)基金所處的尷尬境地。一度被市場(chǎng)熱捧的分級(jí)基金，如今正經(jīng)歷著從云端跌落的窘境。除少數(shù)明星基金外，大部分分級(jí)基金自成立以來一直在份額縮減的泥淖中掙扎。作為分級(jí)基金吸引資金進(jìn)駐的“地心引力”，相當(dāng)一部分基金的流動(dòng)性日益衰減，這進(jìn)一步加劇了其份額的縮水，也導(dǎo)致分級(jí)基金之間的規(guī)模“二八現(xiàn)象”越發(fā)凸顯。
B類投資者之惑
老楊是一家小型私募基金的老板，偏好高風(fēng)險(xiǎn)高收益，前兩年聽朋友介紹了分級(jí)基金，時(shí)不時(shí)會(huì)買點(diǎn)B類份額博一把反彈。不過，今年他的熱情明顯淡了很多。“今年沒怎么玩了，市場(chǎng)上流動(dòng)性還可以的分級(jí)基金沒幾只，這幾只對(duì)應(yīng)的標(biāo)的指數(shù)多數(shù)是大盤類指數(shù)。今年市場(chǎng)是屬于創(chuàng)業(yè)板、中小板的結(jié)構(gòu)性牛市，大盤指數(shù)比較沉悶，機(jī)會(huì)少，沒啥意思。”
自打2012年年末市場(chǎng)全面反彈行情中做過一波銀華銳進(jìn)、雙禧B，老楊就沒買過杠桿基金。“如果判斷后市有行情，份額在10億以上的分級(jí)基金還可以玩一玩，畢竟還有流動(dòng)性，一天的成交量能有幾千萬元。多數(shù)分級(jí)基金已經(jīng)如同僵尸一般，乏人問津，成交萎靡。你說要是一個(gè)交易日連5萬元都賣不出去，還怎么玩？”老楊反問記者。
來自分級(jí)基金網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，截至11月29日，按照基金兩類份額加總計(jì)算，44只股票型分級(jí)基金中，僅有9只場(chǎng)內(nèi)流通份額超過10億份；規(guī)模最大的是銀華深證100，其場(chǎng)內(nèi)規(guī)模達(dá)到225.2億份。除少數(shù)明星基金外，大部分分級(jí)基金自成立以來一直在份額縮減的痛苦中煎熬，最小的一只基金場(chǎng)內(nèi)份額甚至不足60萬份。
二季度以來B份額“杠桿乏力”，也讓老楊等分級(jí)基金B(yǎng)投資者困惑。一方面經(jīng)歷了去年年末至今年一季度的上漲之后，B的理論杠桿下降。另一方面，市場(chǎng)溫度不高，B類份額走勢(shì)不活躍，杠桿水平未充分體現(xiàn)或?qū)嶋H杠桿水平低于理論杠桿。“你覺得某只杠桿基金應(yīng)該有2倍杠桿，漲幅應(yīng)該是標(biāo)的指數(shù)的2倍，但實(shí)際上可能只有1.5倍，甚至還沒有指數(shù)漲得多。”
對(duì)此，有業(yè)內(nèi)人士分析，這一方面這是由于投資者看淡標(biāo)的指數(shù)的后市表現(xiàn)，導(dǎo)致市場(chǎng)情緒冷淡；另一方面，今年以來A類份額走出一波價(jià)值重估行情，A類份額由全面折價(jià)向溢價(jià)的轉(zhuǎn)變，使得B類份額不可避免地要經(jīng)歷由溢價(jià)向折價(jià)的“痛苦轉(zhuǎn)變”。在這個(gè)過程中，必然要吞蝕部分二級(jí)市場(chǎng)的漲幅。
由于B類份額杠桿魅力逐漸褪色，對(duì)投資者的吸引力因此減弱，分級(jí)基金正陷入一場(chǎng)流動(dòng)性缺乏和規(guī)模縮減的惡性循環(huán)：因標(biāo)的指數(shù)缺乏機(jī)會(huì)，投資者對(duì)B類份額的參與熱情降低，選擇退出。而由于二級(jí)市場(chǎng)難以賣出，投資者只好在二級(jí)市場(chǎng)再買入A份額合并贖回。場(chǎng)內(nèi)份額的縮減，又進(jìn)一步加劇了流動(dòng)性缺乏的困境，導(dǎo)致更多投資者選擇“不玩了”。
值得注意的是，長期以來，對(duì)于A份額機(jī)構(gòu)投資者采取了長期鎖倉持有的策略，導(dǎo)致相當(dāng)B類份額可供交易的籌碼很少，流動(dòng)性普遍較弱，一定程度上進(jìn)一步提高了分級(jí)基金B(yǎng)類份額的退出成本。
“我們也注意到，由于種種原因，近兩年來分級(jí)基金B(yǎng)沒有太多新增資金進(jìn)入。留下來的投資者也傾向于集中到幾只流動(dòng)性好的品種上。”一位分級(jí)基金經(jīng)理對(duì)中國證券報(bào)記者表示。
做市擴(kuò)規(guī)模難題
事實(shí)上，大部分分級(jí)基金自成立以來一直在份額縮減的痛苦中煎熬，已經(jīng)成為困擾相關(guān)基金公司的大問題。當(dāng)面對(duì)旗下分級(jí)基金一天的二級(jí)市場(chǎng)成交量只有幾千元甚至幾百元，基金公司的窘迫可想而知。一些公司盡管很著急，但是當(dāng)下拿不出資源來激發(fā)做市商的熱情以增強(qiáng)基金流動(dòng)性。
上海一家基金公司產(chǎn)品總監(jiān)對(duì)中國證券報(bào)記者表示，在公司旗下分級(jí)基金上市之初，公司也考慮過通過券商做市來提高流動(dòng)性，也即由券商從一級(jí)市場(chǎng)申購基金，拆分后在二級(jí)市場(chǎng)賣出，從而將場(chǎng)外份額“搬家”搬到場(chǎng)內(nèi)。不過，由于分級(jí)基金配對(duì)轉(zhuǎn)換套利的便利性遠(yuǎn)不及ETF，溢價(jià)并非“所見即所得”，券商可能面臨套利失敗的風(fēng)險(xiǎn)，甚至因流動(dòng)性稀缺很可能在二級(jí)市場(chǎng)賣不出去，久而久之券商對(duì)于做市也失去了動(dòng)力。
信誠基金數(shù)量分析總監(jiān)、執(zhí)掌多只分級(jí)基金的吳雅楠指出，目前來看，券商只能提供“錦上添花”式的流動(dòng)性服務(wù)，而難以“雪中送炭”。券商自營部門對(duì)風(fēng)控有一定的要求，不能忍受太大的業(yè)績(jī)回撤，因此只在分級(jí)基金整體溢價(jià)率足夠高的時(shí)候才愿意進(jìn)場(chǎng)。而今年以來，多數(shù)標(biāo)的指數(shù)呈現(xiàn)橫盤整理的走勢(shì)，很難出現(xiàn)明顯的溢價(jià)機(jī)會(huì)，特別是流動(dòng)性不好的分級(jí)基金，溢價(jià)是脈沖式的，很可能第二天就沒了。
值得注意的是，在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，原本被視為“香餑餑”的分級(jí)基金A也遇到了難題。9月以來債市進(jìn)入下跌通道，具有債券屬性的分級(jí)基金A也遭受了機(jī)構(gòu)的大筆拋售，這導(dǎo)致大量分級(jí)A也開始折價(jià)，進(jìn)一步加劇了分級(jí)基金的規(guī)模困境。與此同時(shí)，多家基金公司人士透露，此前基金公司為了激發(fā)券商做市熱情，一般會(huì)“回報(bào)”以交易量或者營銷費(fèi)用。但是，基金公司可以動(dòng)用的資源也相對(duì)有限，這種模式難以為繼。
在這種情況下，諸多基金公司面對(duì)旗下逐漸萎縮的分級(jí)基金，即便希望改善其流動(dòng)性進(jìn)而提升規(guī)模，也有心無力。“我們旗下這只分級(jí)指數(shù)基金就是只雞肋，但沒辦法只能任其自生自滅，現(xiàn)在就完全當(dāng)只普通指數(shù)基金來管理。”上述產(chǎn)品總監(jiān)表示。他認(rèn)為，目前的市場(chǎng)環(huán)境可能只能容納千億左右規(guī)模的分級(jí)基金，“先發(fā)優(yōu)勢(shì)”十分重要，“馬太效應(yīng)”只會(huì)愈演愈烈。大量迷你分級(jí)基金的存在，正在打擊行業(yè)在該領(lǐng)域繼續(xù)創(chuàng)新的積極性。
不過，也有業(yè)內(nèi)人士指出，今年以來國泰國證房地產(chǎn)、富國創(chuàng)業(yè)板分級(jí)基金的成功，說明這類產(chǎn)品仍具備開發(fā)空間。以富國創(chuàng)業(yè)板為例，分級(jí)恰好趕上了創(chuàng)業(yè)板的沖頂行情，以連續(xù)5個(gè)漲停亮相江湖，整體溢價(jià)率一度高達(dá)20%以上，吸引了套利資金蜂擁而至，使得其場(chǎng)內(nèi)份額由上市之初的3300萬份，在幾個(gè)交易日之內(nèi)激增至5.4億份，截至11月29日其場(chǎng)內(nèi)份額已經(jīng)達(dá)到7.4億份，創(chuàng)造了基金快速成長的奇跡。齊魯證券基金分析師馬剛表示，傳統(tǒng)分級(jí)基金遠(yuǎn)不是已經(jīng)發(fā)掘殆盡，而是尚需充分挖掘的金礦。該類基金或有可能進(jìn)入另一個(gè)繁榮期。
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分級(jí)基金曾經(jīng)被基金行業(yè)視為重大產(chǎn)品創(chuàng)新，如今陷入了發(fā)展困境之中。11月間，由部分基金經(jīng)理發(fā)起并參與的一個(gè)做大做強(qiáng)分級(jí)基金的意見征集簽名活動(dòng)，在微信朋友圈中轉(zhuǎn)發(fā)。迄今為止，已經(jīng)有上千位市場(chǎng)參與者簽名支持。他們建議多管齊下，讓分級(jí)基金真正煥發(fā)其應(yīng)有的“生命力”。
這一簽名活動(dòng)的觀點(diǎn)主要來自吳雅楠。他表示，分級(jí)基金活躍性最終依賴于AB終端需求，分級(jí)基金最根本的問題還是在于A和B的終端投資需求：分級(jí)A相當(dāng)于無信用風(fēng)險(xiǎn)的債券，且內(nèi)嵌看跌期權(quán)，雖然其價(jià)值被機(jī)構(gòu)投資者廣泛認(rèn)可，但是因其不能使用杠桿還不能完全等同于債券，并且普通投資者對(duì)A的了解程度有限。B則因?yàn)榱鲃?dòng)性、杠桿乏力等問題，失去了一定的吸引力。
針對(duì)于此，這次簽名活動(dòng)提出了幾點(diǎn)建議：第一，為了促進(jìn)A類份額的流動(dòng)性和加強(qiáng)其債券屬性，可將分級(jí)A納入質(zhì)押式回購標(biāo)的庫；第二，針對(duì)分級(jí)基金B(yǎng)，建議提出，分級(jí)B的終端需求需要持續(xù)的投資者教育，建議交易所牽頭組織講師團(tuán)巡回路演，持續(xù)推動(dòng)相關(guān)投資者教育活動(dòng)，發(fā)揮分級(jí)基金B(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)透明化和無保證金杠桿化工具的功效；第三，目前需限定分級(jí)份額的最高杠桿率，股票型分級(jí)基金不得超過6倍，建議擴(kuò)大最高杠桿限制，加強(qiáng)分級(jí)B的彈性及風(fēng)險(xiǎn)提示；第四，建議擴(kuò)大分級(jí)基金場(chǎng)外掛鉤產(chǎn)品的研發(fā)與發(fā)行，允許券商將相應(yīng)掛鉤產(chǎn)品進(jìn)行OTC掛牌交易，并在分級(jí)B被納入融券份額之前，先提供場(chǎng)外相應(yīng)融券功能。通過這一措施，發(fā)揮場(chǎng)外資源提升場(chǎng)內(nèi)分級(jí)基金的流動(dòng)性。
針對(duì)流動(dòng)性服務(wù)力量接近的枯竭的傾向，簽名提出，建議交易所建立明確的機(jī)制，適當(dāng)返還做市交易成本，而流動(dòng)性服務(wù)提供商也需承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，如保證某只產(chǎn)品的規(guī)模和流動(dòng)性等指標(biāo)。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，交易所正在擬定ETF流動(dòng)性服務(wù)指引，其中涉及到返還做市交易成本的類似條款，業(yè)內(nèi)希望這一紅利也能覆蓋到分級(jí)基金。
吳雅楠認(rèn)為，股指期貨參與門檻較高，短期內(nèi)杠桿ETF還難以擴(kuò)展到股指期貨對(duì)應(yīng)標(biāo)的之外的指數(shù)，分級(jí)基金作為一種杠桿工具，仍存在較為可觀的市場(chǎng)需求。在期權(quán)產(chǎn)品大面積面世之前，作為一種非標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)產(chǎn)品，分級(jí)基金預(yù)計(jì)將保持相當(dāng)?shù)纳Α｝R魯證券基金分析師馬剛也表示，市場(chǎng)普漲普跌行情漸行漸遠(yuǎn)，局部牛熊同時(shí)上演，板塊分化到極致，但也恰為活躍的行業(yè)指數(shù)或風(fēng)格指數(shù)提供了表現(xiàn)的舞臺(tái)，對(duì)這類指數(shù)的開發(fā)與設(shè)計(jì)將大有可為，這將是明年分級(jí)基金設(shè)計(jì)的重點(diǎn)方向。也有業(yè)內(nèi)人士建議，在分級(jí)基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，考慮引入一些條款，加強(qiáng)對(duì)B份額投資者的保護(hù)。