伴隨年內(nèi)合適的債券發(fā)行窗口不斷減少，當(dāng)前短融、中票及城投類債券的擴(kuò)容趨勢明顯，非一線城投的融資沖動不斷升溫。
分析人士指出，盡管11月中上旬流動性趨穩(wěn)，市場或有修復(fù)行情，但在供給壓力的影響下，其反彈幅度料十分有限，建議投資者延續(xù)“高息票+短久期”的策略，不錯過收益的同時也需保持投資的靈活可變，攻守平衡。
供給壓力不容小覷
可以看到，伴隨此前債市“打黑”風(fēng)波的逐漸平息，今年三季度以來，信用債發(fā)行逐步進(jìn)入加速軌道。來自中央國債登記結(jié)算公司最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，今年10月份，企業(yè)債發(fā)行金額合計達(dá)675.80億元，較9月份環(huán)比大幅增長，創(chuàng)下了今年4月份以來的新高。
“尤以城投債為例，目前市場傳言交易商協(xié)會將放松對非省會直轄市融資平臺發(fā)債的限制，這料將加劇城投類企業(yè)債的供給壓力。”一位券商交易員在接受記者采訪時指出，“無疑，后續(xù)二三線城市將迎來基建的高峰期，融資沖動不容小覷。而從目前的城投債市場看，省會及直轄市城投的占比正不斷下降。2008年省會及直轄市城投占全部城投債余額的76%，目前該比例已下降至48%。”
不僅如此，海通證券研究所固定收益分析師姜超還表示，“我們發(fā)現(xiàn)，部分資金需求較為旺盛的企業(yè)對利率的容忍程度正在上升。對企業(yè)而言，發(fā)債計劃可以推遲，但項目安排與資金需求對時間節(jié)點有要求。隨著時間推移，年內(nèi)合適的債券發(fā)行窗口正在不斷減少，加上12月市場普遍預(yù)期將面臨年末流動性壓力，因此11月份前期擱置的債券發(fā)行計劃可能集中釋放。”
多位受訪的券商交易員均認(rèn)為，四季度企業(yè)債特別是城投債的供給將持續(xù)增加。這一方面是由于擁有政策支持的保障房類城投債供給將逐步釋放，二是預(yù)審權(quán)下放地方會刺激地方政府發(fā)債沖動。
此外，部分券商提醒，還需要關(guān)注年末因信貸緊張而導(dǎo)致的信用債發(fā)行釋放壓力，畢竟隨著四季度貸款額度的下降，在企業(yè)資金需求并沒有根本回落的情況下，信用債供給仍會持續(xù)增加。
償債前景難言樂觀
值得注意的是，當(dāng)前在信用債發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時，不少企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也在持續(xù)攀升。
“三季報數(shù)據(jù)顯示，非金融上市公司資產(chǎn)負(fù)債率不斷上升，中國企業(yè)杠桿過高的問題正在持續(xù)惡化。”興業(yè)證券分析師王涵坦言，“我們對中國企業(yè)部門負(fù)債規(guī)模進(jìn)行了估計，并計算了其占GDP的比重，結(jié)果顯示，截至2012年底，中國企業(yè)部門的債務(wù)/GDP達(dá)到135%以上，在全世界都處于非常高的水平。”
王涵稱，“從中長期來看，如果資產(chǎn)負(fù)債表惡化的問題不能通過盈利增長來解決，在外部融資支撐杠桿無法繼續(xù)后，信用風(fēng)險暴發(fā)的可能性將大大增加。”
其次，目前不少企業(yè)的應(yīng)收賬款問題同樣十分嚴(yán)重。有券商測算，2009年以來，非金融上市公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比重則持續(xù)回升，在這樣的背景下，企業(yè)很容易在特殊時點感受到流動性的壓力。
來自中金公司的研究觀點亦指出，應(yīng)收賬款占資產(chǎn)比例維持高位，說明企業(yè)資金周轉(zhuǎn)效率仍在降低，收入能否轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金流尚面臨較大不確定性。
“再者，三季度非金融企業(yè)的資本回報率(ROIC)約在6.5%左右，仍然低于融資成本。”王涵解讀認(rèn)為，“這也意味著在整體上，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)是不經(jīng)濟(jì)的，投資回報率的低下限制了經(jīng)濟(jì)向上的彈性，而且融資規(guī)模越大，未來的潛在風(fēng)險也越大。”
投資建議縮短久期
展望后市，11月的供給沖擊仍是目前市場可能面對的最大風(fēng)險。前期擱置的大量發(fā)債計劃，隨著時間推移，年內(nèi)資金需求強(qiáng)烈的發(fā)行人可能在11月份集中融資，并對信用債估值不利。
另一方面，全國政府性債務(wù)審計結(jié)果即將公布，若最終地方政府債務(wù)規(guī)模低于預(yù)期，那么對城投債短期表現(xiàn)或有幫助，但也意味著加強(qiáng)監(jiān)管的必要性下降，城投供給會加速上升，利好因素對城投估值幫助幅度將十分有限。
綜上，具體到投資策略方面，考慮到理財產(chǎn)品收益率回升、供給放量以及企業(yè)整體信用資質(zhì)往后有惡化的風(fēng)險，則預(yù)計信用利差擴(kuò)大仍是大勢所趨，尤其是長久期品種，利差缺乏調(diào)整，目前仍建議投資者以持有短融為主。
姜超則表示，雖然基本面提示機(jī)構(gòu)需對高收益資產(chǎn)更加謹(jǐn)慎，但金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本上升對高收益資產(chǎn)形成了剛性配置需求，因此建議采取“高息票+短久期”的投資策略，不錯過收益的同時保持策略的靈活可變，攻守平衡。