面對美元匯率近階段一系列“反常”狀況，市場需要重新認(rèn)識美元。美元指數(shù)具有即時(shí)性，卻不具有精準(zhǔn)性；美元名義有效匯率具有精準(zhǔn)性，卻不具有即時(shí)性。美元長期貶值不僅符合美國利益，本身也是穩(wěn)定的，但這并不意味著單向貶值。或許“DO/DO機(jī)制”能較為可靠地理解美元長期走勢和短期走勢的連接點(diǎn)。|
如要評選今年最不靠譜的市場共識，“強(qiáng)勢美元”應(yīng)算上一個(gè)。實(shí)際上，美元幾乎沒有明顯強(qiáng)勢過，截至9月25日，美元指數(shù)收于80.34，較7月9日84.75的高點(diǎn)貶值了5.2%，離80大關(guān)僅一步之遙，較年初79.77點(diǎn)的升值幅度則為微不足道的0.71%。強(qiáng)勢美元不強(qiáng)，原因何在？筆者以為，無論是市場還是理論界，對美元匯率都存在片面和陳舊的認(rèn)識，以至于很容易迷失在美元匯率變化和現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)動態(tài)相互背離的迷霧之中。
結(jié)合各種來源的匯率數(shù)據(jù)和各類均衡匯率決定理論，筆者以為當(dāng)前市場對美元匯率存在數(shù)據(jù)表征和運(yùn)行機(jī)理兩方面的認(rèn)知誤區(qū)。市場對美元匯率變化的整體性認(rèn)識幾乎都是片面的、矛盾的，甚至是錯誤的，根本原因在于美元匯率自始至終都缺乏一個(gè)全面、客觀和有效的表征數(shù)據(jù)。經(jīng)常聽到和看到市場人士熱議“美元升值或貶值”，如果沒有加上特定的雙邊貨幣對象，那么所謂的“美元匯率”應(yīng)是美元兌一籃子貨幣的價(jià)格。美元最著名的一籃子匯率是美元指數(shù)，該指數(shù)由美元兌歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎的雙邊匯率按照57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%的權(quán)重加權(quán)計(jì)算得來。顯然，美元指數(shù)只是美元兌少數(shù)主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體主權(quán)貨幣的相對貨幣價(jià)格，構(gòu)成過于單一，致使美元指數(shù)與市場感知的美元匯率變化存在較大差異。
能更全面反映美元匯率變化的，是包括更多貨幣的一籃子匯率，最權(quán)威的是國際清算銀行（BIS）公布的美元名義有效匯率月度數(shù)據(jù)。但遺憾的是，BIS只公布月度數(shù)據(jù)，且時(shí)間較為滯后，無法及時(shí)反映美元的快速變化。所以，美元的數(shù)據(jù)表征問題可以簡單歸結(jié)為：美元指數(shù)具有即時(shí)性，卻不具有精準(zhǔn)性；美元名義有效匯率具有精準(zhǔn)性，卻不具有即時(shí)性。截至目前，金融市場和國際機(jī)構(gòu)尚沒有提出一個(gè)有效的數(shù)據(jù)解決方案，這使得市場對美元匯率的認(rèn)識始終處于混沌和偏差之中。
數(shù)據(jù)問題表面上是技術(shù)上的，深層則是思想上的誤解。有種觀點(diǎn)十分流行：長期內(nèi)，全球經(jīng)濟(jì)多元化勢必導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)霸權(quán)日漸式微，進(jìn)而使美元匯率不斷貶值。不管美元匯率長期趨勢如何，這種長期邏輯都站不住腳。IMF的占比數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟(jì)長期地位在下降，但I(xiàn)MF統(tǒng)計(jì)全球GDP時(shí)使用了基于購買力平價(jià)的匯率折算和加總，這實(shí)際上高估了包括中國在內(nèi)的諸多經(jīng)濟(jì)體的占比，低估了美國經(jīng)濟(jì)的占比。此外，即便美國經(jīng)濟(jì)占比在緩慢下降，也并不意味著美元地位會下降。國際機(jī)構(gòu)最新數(shù)據(jù)顯示，2008年至2012年的危機(jī)并未對美元造成較大打擊，反而是給美元最大的對手——?dú)W元以致命損傷，美元在全球貿(mào)易結(jié)算、國際支付、國際商品計(jì)價(jià)和金融產(chǎn)品發(fā)行中依舊占據(jù)主導(dǎo)地位。因此，美元匯率長期運(yùn)行機(jī)理可能和多元化具有一定相關(guān)關(guān)系，但未必有因果關(guān)系。
按筆者的看法，基于國際秩序、國際貨幣體系和世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的特征，美元匯率變化的長期邏輯是：長期貶值是穩(wěn)定的動態(tài)均衡，作為戰(zhàn)后全球唯一的霸權(quán)國家，美國對內(nèi)吸納經(jīng)濟(jì)資源和全球商品，對外輸出美元資本。一方面，美元貶值并不影響對內(nèi)購買力，為消費(fèi)穩(wěn)定創(chuàng)造了條件，另一方面，美元貶值既能向美國資產(chǎn)持有者不斷征收“貶值稅”，又創(chuàng)造了通脹壓力外輸?shù)耐ǖ溃M足了美元資本大幅向海外擴(kuò)張的規(guī)模需求。只要霸權(quán)存在，美國就有意愿也有能力將這種模式維持下去，而全球化將使得這種模式的作用力更廣、影響力更大，讓美國從模式運(yùn)行中的受益更多。這也意味著，新興市場的崛起及其經(jīng)濟(jì)地位和開放度的提升，反而使其更容易成為這種模式的被動接受者，這也就可以解釋為何“經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國有強(qiáng)幣”有如此多的反例。
換句話說，由于美國是開放的、消費(fèi)型的霸權(quán)經(jīng)濟(jì)體，因此美元貶值是其經(jīng)濟(jì)在固有模式中循環(huán)發(fā)展的穩(wěn)態(tài)均衡，不管其他經(jīng)濟(jì)體愿意不愿意。與此類似，作為開放的、儲蓄率高、國債內(nèi)購率高的非霸權(quán)經(jīng)濟(jì)體，日元升值也是其長期發(fā)展中的穩(wěn)態(tài)均衡，不管日本愿不愿意。
這個(gè)邏輯表明，美元長期貶值不僅符合美國利益，本身也是穩(wěn)定的。但長期貶值并不意味著單向貶值。為理解美元長期走勢和短期走勢的連接點(diǎn)，即長期邏輯于短期運(yùn)行中的作用機(jī)制，筆者提出了“DO/DO機(jī)制（Depreciation
On/ Depreciation Off機(jī)制）”。
“DO/DO機(jī)制”，與資本市場的“RO/RO機(jī)制（Risk On/Risk
Off機(jī)制）”類似，是美元匯率狀態(tài)轉(zhuǎn)換機(jī)制，決定狀態(tài)轉(zhuǎn)換的閾值變量是危機(jī)和全球化。當(dāng)危機(jī)爆發(fā)、美元避險(xiǎn)需求上升，或當(dāng)全球化進(jìn)展緩慢、霸權(quán)模式獲益有限時(shí)，美元處于Depreciation
Off狀態(tài)，階段性升值；當(dāng)危機(jī)平復(fù)或全球化進(jìn)展迅猛時(shí)，美元則處于Depreciation
On狀態(tài)，回到長期貶值通道。美元2008年至2009年及2011年下半年的兩次階段性升值，分別是次貸危機(jī)和歐債危機(jī)爆發(fā)引致Depreciation
Off狀態(tài)的結(jié)果，而2012年至今年上半年歐債危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)以及全球化倒退則是美元再次進(jìn)入Depreciation
Off狀態(tài)的誘因。近期市場普遍預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢復(fù)蘇會帶來美元同步升值，可美元不升反貶，原因在于，美歐復(fù)蘇伴隨著全球化的再度加速，觸發(fā)長期貶值閥門重新開啟。
面對美元匯率近階段一系列“反常”狀況，市場需要重新認(rèn)識美元。