進入三季度后，盡管宏觀經(jīng)濟發(fā)出階段企穩(wěn)的信號，但股市始終難以擺脫圍繞2000點震蕩的低迷格局。分析人士認為，從市場運行的主要矛盾看，由流動性緊張、結(jié)構(gòu)性高估和長期預期不佳引發(fā)的估值制約，已經(jīng)上升為當前市場的主要壓力。由于化解上述不利因素的條件尚不具備，預計短期市場很難改變?nèi)鮿菡鹗幐窬帧?/P>
大盤走勢“昏昏欲睡”
上周的5個交易日，滬綜指最高收盤價為2085點，最低收盤價為2057點，落差不過28點，指數(shù)基本呈現(xiàn)一字橫盤的運行格局。實際上，這種窄幅震蕩的走勢并不是在上周才開始出現(xiàn)的，如果不考慮8月16日的盤中異動，進入三季度后，滬綜指其實一直處于圍繞2000點窄幅震蕩的運行格局中，低迷的行情走勢給人以強烈的“昏昏欲睡”的印象。
但是從基本面看，A股市場其實還是出現(xiàn)了一些積極因素。7月份官方PMI達到50.3%，較6月份的50.1%回升0.2個百分點；同時，最新公布的匯豐8月PMI預覽值也改變了7月份繼續(xù)滑落的態(tài)勢，報50.1%，重新回到榮枯分界線上方。此外，從鋼鐵、水泥等一系列產(chǎn)品價格看，也大多出現(xiàn)了觸底回升的態(tài)勢。由此看，在階段補庫存、政策小幅刺激等因素作用下，已經(jīng)可以初步確定，國內(nèi)經(jīng)濟在7-8月實現(xiàn)了階段企穩(wěn)。
與此同時，在與外圍股市走勢的比較中，A股也體現(xiàn)出了更堅實的底部支撐。QE退出時間窗口漸行漸近，熱錢流出預期提升，使得近期不少新興經(jīng)濟體股市出現(xiàn)明顯下跌。比如，印尼雅加達指數(shù)上周下跌8.60%，印度、韓國等國股市也呈現(xiàn)向下破位跡象。與之相比，A股明顯抗跌。有市場人士甚至認為，資金從新興市場流出后，不一定回流美國，有可能逐漸流入估值低企的A股。
但很顯然，從A股大盤實際走勢看，上述積極預期只能給市場帶來支撐，并未提供足夠的上漲動力。既然經(jīng)濟階段向好預期已經(jīng)形成，那么一定還有別的因素在抑制市場的向上空間。
三因素制造估值壓力
從市場運行的邏輯看，在經(jīng)濟基本面階段向好的背景下，股市仍然持續(xù)不振的原因大概率指向了估值壓力。事實上，從當前影響A股估值的因素看，確實存在向下壓力大于向上動力的情況。
首先，資金利率中樞保持高位。6月份出現(xiàn)的“錢荒”，充分說明了實體經(jīng)濟去杠桿開啟后，流動性環(huán)境存在不易化解的脆弱性特征。目前看，盡管錢荒已經(jīng)遠去，但市場資金利率仍然保持高位，這一方面說明當前流動性環(huán)境并不寬松，另一方面則意味著資金面未來再度因為某些偶發(fā)因素而吃緊的概率仍然不小。14天國債逆回購利率和3個月SHIBOR是最被投資者看重的利率指標。從上周五看，14天國債逆回購利率收報4.065%，一段時間以來持續(xù)運行在4%以上的高位；而3個月SHIBOR上周五報4.662%，盡管較6月底明顯回落，但其中樞仍運行在今年高位。上述兩大利率的持續(xù)高企令人難以對未來的資金面保持樂觀，而資金利率的預期又恰恰是股市估值的最重要決定因素之一。
其次，結(jié)構(gòu)性高估壓力未化解。A股估值很難出現(xiàn)系統(tǒng)性提升的另一個主要原因在于，今年以來的結(jié)構(gòu)性行情使得結(jié)構(gòu)性估值差異顯著，進而意味著市場整體估值處于明顯的“亞健康”狀態(tài)中。上周五，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)再創(chuàng)階段反彈新高1225.89點，與1239.60點歷史高點只有一步之遙。今年以來，創(chuàng)業(yè)板股票的大幅逆勢走強，導致A股估值結(jié)構(gòu)出現(xiàn)畸形情況。統(tǒng)計顯示，當前創(chuàng)業(yè)板股票整體市盈率(TTM)相對于滬深300的估值溢價倍數(shù)高達5.97倍，處于歷史最高水平，并且估值溢價倍數(shù)已經(jīng)大幅超越了小盤股泡沫比較嚴重的2010年(當年最高溢價倍數(shù)為4.85倍)。
最后，中長期擔憂抑制短期估值提升空間。從決定估值的因素看，除了資金利率外，另一個較為重要的因素就是市場情緒。目前看，宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)型大幕剛剛開啟，未來國內(nèi)經(jīng)濟運行存在著諸多不確定性，這些不確定性的存在又會導致投資者的悲觀情緒，進而給予當前A股相應的估值折價，這一點在那些產(chǎn)能過剩的周期性行業(yè)中體現(xiàn)的更為明顯。統(tǒng)計顯示，7月份以來，滬深股市有36只個股曾經(jīng)創(chuàng)出股價歷史新低，而在這36只個股中，僅有7只個股為紡織服裝、農(nóng)林牧漁等非周期行業(yè)股票，其余則均為化工、機械設備等典型周期股。值得注意的是，三季度以來的整體市場企穩(wěn)是由經(jīng)濟企穩(wěn)預期造就的，但理應在此階段表現(xiàn)強勁的周期股反而大量創(chuàng)出歷史新低，充分說明中長期的擔憂情緒，已經(jīng)使得投資者開始忽視相關(guān)品種的短期積極變化。
展望未來，上述三個抑制市場估值提升的因素很難在短期被化解，這也意味著盡管經(jīng)濟已經(jīng)階段企穩(wěn)，但市場上行空間仍將有限。對于具體品種配置來說，基于估值瓶頸，那些短期走勢不受估值制約的題材股，或許仍將是未來一段時間主要的市場熱點。