遠峰帶云沒，流煙亂雨飄。經(jīng)過2007-2013年連續(xù)五年多的危機肆虐，全球經(jīng)濟的不確定性未見些許減少，黑天鵝事件依舊層出不窮，未來發(fā)展還是撲朔迷離。風(fēng)云變幻之中，許多帶有趨勢演化性質(zhì)的新變化正在悄然發(fā)生。
從全球外匯市場最近一個階段的演化來看，一系列市場異動與此前市場形成的共識和主流預(yù)期大相徑庭，甚至呈現(xiàn)出一些背道而馳。而更值得強調(diào)的是，盡管這些市場異動的量級已然不小，相應(yīng)的市場震蕩也極為劇烈，但絕大多數(shù)市場分析人士依然將這些異動視作一種無需解釋、不改大勢的短期波動。實際上，這種對某種中長期趨勢的盲目相信，和對短期劇烈變化的漠視，可能錯過了捕捉匯市異動背后宏觀趨勢的機遇。
綜合歷史數(shù)據(jù)和最新變化，當前的匯市異動呈現(xiàn)出兩個關(guān)鍵特征：首先，也是最重要的是，美元由升轉(zhuǎn)貶，市場對美元牛市已至的一致預(yù)期遭到重創(chuàng)，6月13日，美元指數(shù)一度跌至80.51的階段低點，較5月23日84.49的階段高點貶值了4.71%，這波急速下跌將上一波5月1日至23日3.89%的短期升幅完全吞噬，并已逼近80的整數(shù)大關(guān)，距離2012年9月14日78.6的中期低點也就一步之遙。
其次，近三個月來，發(fā)達國家和新興市場國家貨幣的匯率走向出現(xiàn)明顯的分化。
截至6月14日，發(fā)達國家貨幣對美元匯率在近三個月內(nèi)大多呈升值態(tài)勢，歐元、丹麥克朗、瑞士法郎、加拿大元、挪威克朗和英鎊在近三個月內(nèi)對美元分別升值了2.47%、2.46%、2.44%、0.52%、0.9%和3.5%，甚至連自2012年9月起持續(xù)貶值的日元，也對美元升值了1.1%。主要發(fā)達國家貨幣中，只有澳大利亞元在近三個月內(nèi)對美元貶值了7.58%。此外，截至6月14日，新興市場國家貨幣對美元匯率在近三個月內(nèi)大多呈貶值態(tài)勢，印度盧比、巴西雷亞爾、俄羅斯盧布、印度尼西亞盧布、馬來西亞林吉、智利比索、土耳其里拉、菲律賓比索、韓國元、哥倫比亞比索、秘魯新索爾、阿根廷比索和南非蘭特在近三個月內(nèi)對美元分別貶值了5.48%、7.03%、3.4%、1.77%、0.13%、4.8%、2.53%、5.15%、1.52%、4.97%、5.09%、4.62%和7.22%。主要新興國家貨幣中，只有中國人民幣在近三個月內(nèi)對美元升值了1.39%。
匯市異動折射了全球經(jīng)濟和國際金融市場正在發(fā)生的三大深層變化：
其一，金融市場運行規(guī)律正在發(fā)生新變化，傳統(tǒng)經(jīng)濟理論和歷史運行經(jīng)驗對國際金融市場趨勢演化的解釋力有所下降，理解市場、感知未來愈發(fā)需要突破理論桎梏和經(jīng)驗主義的思維試錯、框架創(chuàng)新。近一段時間的美元貶值就是最好的例子，從傳統(tǒng)分析視角審視，年初以來逐步流行的美元牛市論調(diào)理應(yīng)更趨確定。在日本經(jīng)濟的政策試驗廣受質(zhì)疑、歐洲經(jīng)濟深陷衰退泥沼、新興市場經(jīng)濟增長動力明顯匱乏的背景下，美國經(jīng)濟呈現(xiàn)出更具韌性和可持續(xù)性的相對強勢；在安倍準備進一步擴張刺激性政策、全球自4月初以來進入新一輪降息熱潮的背景下，美聯(lián)儲的政策退出計劃反而輪廓漸清；在全球股市受累于日本股市連跌的背景下，美國股市則依舊在歷史高位維持著相對強勢。從利率平價、經(jīng)濟對比、資產(chǎn)選擇、資金流動等各個匯率決定理論切入，美元升值的基礎(chǔ)似乎都應(yīng)進一步夯實，而非削弱。
但不到一個月內(nèi)美元指數(shù)4.71%的巨大跌幅充分說明，匯率并沒有按照理論推演和經(jīng)驗暗示的道路演進。市場不會有錯、數(shù)據(jù)不會撒謊，美元有悖共識的近期下跌已成事實，始終強調(diào)美元的中長期強勢、等待美元隨后的反彈驗證并沒有什么太多的現(xiàn)實意義，務(wù)實的做法是繼續(xù)修正我們理解和預(yù)判市場運行特別是短期運行的思維方式。
更進一步看，2013年以來陸續(xù)出現(xiàn)了黃金暴跌、日股連挫和近期的美元急貶，這些有悖于市場預(yù)期和普遍共識的黑天鵝現(xiàn)象，貌似難以解釋，實際上是現(xiàn)實敲響了本本主義和經(jīng)驗主義的警鐘，市場運行的舊制度正在悄然崩塌。
其二，金融危機階段演化正在發(fā)生新變化，新興市場成為危機新震心的可能性悄然加大。
全球匯市近三個月來的結(jié)構(gòu)特征值得高度關(guān)注，大部分發(fā)達國家貨幣對美元升值，大部分新興市場國家貨幣對美元貶值，這潛在表明，如果發(fā)達國家和新興市場各有一種代表性的籃子貨幣，那么新興市場正在對發(fā)達國家整體貶值。聯(lián)系當下經(jīng)濟、金融的全局狀況，新興市場國家貨幣的整體貶值伴隨著其經(jīng)濟增長動能的普遍下降、政策兩難的普遍凸顯和資本市場的普遍萎靡，綜合比較實際上暗示著，經(jīng)濟、金融風(fēng)險的全球重心分布正傾向于更多地向新興市場轉(zhuǎn)移。筆者以為，從邏輯推演的角度看，危機影響不存在任何死角，危機演化不存在些許僥幸，本輪危機的本質(zhì)屬性是“信用危機”，正因為危機傷及了金融作為資金融通體系的根本——信用，危機才會如我們所見，震心持續(xù)轉(zhuǎn)移，短板頻頻受挫，沖擊綿綿不絕。
第一階段，信用危機表現(xiàn)為銀行危機，微觀信用受損，流動性枯竭，微觀信用缺失最為嚴重的美國成為危機震心，為拯救危機，全球政策以宏觀信用抵補微觀信用；第二階段，信用危機表現(xiàn)為債務(wù)危機，宏觀信用受損，財政鞏固拖累經(jīng)濟增長，財政政策受制，宏觀信用缺失最為嚴重的南歐成為危機震心，為拯救危機，全球貨幣政策被迫發(fā)力，量寬升級，以貨幣信用抵補宏觀信用；第三階段，信用危機將表現(xiàn)為貨幣危機，貨幣信用受損，貨幣政策效應(yīng)驟減、貨幣秩序混亂，這一階段的危機震心很可能將是貨幣信用最為羸弱、金融體系脆弱性最大的經(jīng)濟體，而毫無疑問，新興市場可能最符合危機新震心的形成條件。
其三，全球政策預(yù)期正在發(fā)生新變化，對預(yù)期超調(diào)的再調(diào)整勢在必然。
近期的匯市異動表明，市場對全球貨幣政策的預(yù)期存在兩種性質(zhì)相似、方向相反的“預(yù)期超調(diào)”。
一方面，對于美國貨幣政策，市場對政策退出速度和力度的預(yù)期明顯過高，即預(yù)期失之于“過緊”。從美國經(jīng)濟狀態(tài)看，盡管在樓市去泡沫化、家庭去杠桿化基本完成的背景下，美國樓市復(fù)蘇和消費增長具有較高的含金量，美國經(jīng)濟的內(nèi)生動力和復(fù)蘇質(zhì)量明顯高于大部分主要經(jīng)濟體，但值得強調(diào)的是，從絕對水平看，美國經(jīng)濟增長尚未達到潛在水平，產(chǎn)出缺口依舊加大，勞動力市場的根本性和持續(xù)性恢復(fù)還未最終確認，在復(fù)蘇任務(wù)遠未完成、貨幣政策刺激空間尚存的前提下，美國依舊需要長期維持寬松貨幣政策基調(diào)，現(xiàn)在市場廣泛預(yù)期的“退出”并不是寬松貨幣政策的退出，而是非常規(guī)政策的退出，即超寬松貨幣政策的“去超化”。美國貨幣政策的轉(zhuǎn)變或?qū)⒆裱皽p少資產(chǎn)購買——停止資產(chǎn)購買——調(diào)升超額準備金率——調(diào)升基準利率——資產(chǎn)出售”的長期漸進路徑。而從美聯(lián)儲自2008年危機爆發(fā)以來不畏通脹數(shù)據(jù)升降、我自巋然不動的政策風(fēng)格來看，這個長期路徑上的每一步，美聯(lián)儲的邁進可能都不會像市場預(yù)期的那樣迅速。
另一方面，對于新興市場國家的貨幣政策，市場對寬松政策基調(diào)的預(yù)期明顯過強，即預(yù)期失之于“過松”。盡管新興市場近期增長動力不足，對政策刺激的需求有所上升，而通脹壓力也明顯緩解，也似乎為貨幣政策進一步趨向?qū)捤蓜?chuàng)造了條件，但新興市場匯率的近期貶值，在某種程度上表明國際資本大幅流出新興市場的危險正逐步加大，在金融危機演化漸趨不利于新興市場的背景下，適時、適度提高利率、避免資本過度外逃似乎又成了另一種戰(zhàn)略性選擇，6月中旬印尼的突然加息就是這種應(yīng)對的最新例證。從危機應(yīng)對、經(jīng)濟增長、通脹、風(fēng)險管理等多重角度審視，新興市場貨幣當局的政策選擇可能不會像市場預(yù)期的那樣一面倒地偏向?qū)捤伞?BR> 總之，匯市異動表明，全球經(jīng)濟和危機演化正在發(fā)生新變化，理解思維需要創(chuàng)新，政策應(yīng)對同樣不能陷于傳統(tǒng)桎梏。對于中國而言，在進一步打開國門、推進改革的過程中，需要更審慎地統(tǒng)籌考慮國際國內(nèi)兩個大局，更穩(wěn)健地選擇政策方向和政策時機。