本周一，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)再次刷出新高，中小盤(pán)股表現(xiàn)活躍，但主板指數(shù)的震蕩格局并未改變。我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型期，政府的財(cái)政收支出現(xiàn)改變，改革紅利的釋放使得中小盤(pán)股票出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)上漲；但隨著小盤(pán)股股價(jià)的持續(xù)上漲，估值的持續(xù)攀高也令風(fēng)險(xiǎn)逐步累積。當(dāng)下，在高估值累積、市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮、IPO重啟的風(fēng)險(xiǎn)下，我們建議對(duì)小盤(pán)股實(shí)行“且戰(zhàn)且退”的戰(zhàn)略，并及時(shí)兌現(xiàn)之前成長(zhǎng)股的收益。
小盤(pán)股風(fēng)險(xiǎn)累積
近期市場(chǎng)的一個(gè)明顯特征就是大盤(pán)股來(lái)回震蕩而小盤(pán)股不斷創(chuàng)新高，從小盤(pán)股相對(duì)大盤(pán)股的估值比來(lái)看，該數(shù)值已達(dá)到3.17，為10年以來(lái)的歷史最高值。
回顧歷史，小盤(pán)股在大多數(shù)時(shí)間里表現(xiàn)出相對(duì)大盤(pán)的高彈性，即市場(chǎng)上行時(shí)，小盤(pán)股漲幅更大；市場(chǎng)下跌時(shí)其跌幅更大。比較具有代表性的是2010年8月至11月的階段，當(dāng)時(shí)小盤(pán)股相對(duì)估值與大盤(pán)股估值走勢(shì)背離的時(shí)間超過(guò)了三個(gè)月：當(dāng)年6月，工業(yè)增加值下行明顯，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩導(dǎo)致大盤(pán)股吸引力降低，而在資金面上，美國(guó)推出第二輪量化寬松的預(yù)期增強(qiáng)，小盤(pán)股受到市場(chǎng)追捧。不過(guò)這一局面在當(dāng)年11月被打破，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布10月CPI同比上升5.1%，通脹超預(yù)期引發(fā)市場(chǎng)對(duì)緊縮政策出臺(tái)的擔(dān)憂，大盤(pán)股與小盤(pán)股的關(guān)系轉(zhuǎn)為估值下行。
從經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)講，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)仍為緩慢下行，尚不能構(gòu)成市場(chǎng)資金向周期股切換的誘因。反映到資產(chǎn)成本的利率指標(biāo)來(lái)看，4月下旬以來(lái)，利率有所上行，而更為關(guān)鍵的是海外流動(dòng)性收緊預(yù)期隨著上周美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克的講話而加強(qiáng)，日本股市已有所反應(yīng)。加之國(guó)內(nèi)IPO重啟時(shí)間日益臨近，小盤(pán)股的風(fēng)險(xiǎn)正在逐步累積中。
刺激政策難現(xiàn)
2009年中期以來(lái)，財(cái)政收入同比增速呈現(xiàn)回落的趨勢(shì)，最新4月份公布的財(cái)政收入同比增速僅為6.1%。稅收作為政府轉(zhuǎn)移支付資金的來(lái)源，其增量的放緩或使財(cái)政支出變得更為審慎。
從2012年國(guó)內(nèi)財(cái)政收入結(jié)構(gòu)上來(lái)看，稅收收入占比達(dá)到88.9%，其中國(guó)內(nèi)增值稅、企業(yè)所得稅、營(yíng)業(yè)稅、進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅和消費(fèi)稅占比均超過(guò)10%，國(guó)內(nèi)消費(fèi)稅與個(gè)人所得稅占比分別為6.3%與4.1%，其它稅種占稅收收入的比重均小于3%。
從主要稅種的增速變化可以看出，與生產(chǎn)環(huán)節(jié)相關(guān)的稅收增速震蕩回落，這與宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下行密切相關(guān)。而國(guó)內(nèi)消費(fèi)稅的增速水平與危機(jī)前的增速水平相比，回落幅度并不大，最新一季的數(shù)據(jù)回落也多與去年同期的高基數(shù)有關(guān)。同時(shí)，可以看出在推行收入分配制度改革上，個(gè)人稅收收入增速水平較2005、2006年明顯降低。
2013年政府的赤字率目標(biāo)為2%，為保持可控的赤字率，財(cái)政政策上的“量入為出”是政府的主要政策原則。從歷史數(shù)據(jù)上看，中國(guó)的財(cái)政收入與財(cái)政支出增速基本處于同一水平。但在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，為保證經(jīng)濟(jì)增速的平穩(wěn)，兩者會(huì)有所偏離。在2005年至2008年初，經(jīng)濟(jì)增速處于較高水平時(shí)，財(cái)政支出增速小于收入增速；而在2008年金融危機(jī)期間，受經(jīng)濟(jì)下滑的影響，財(cái)政收入大幅下降，但為刺激經(jīng)濟(jì)，支出增速不降反升。
在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，制造業(yè)的嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩將抑制政府繼續(xù)刺激的意愿，同時(shí)，前期以犧牲環(huán)境為代價(jià)的增長(zhǎng)路徑難以為繼。在這一背景下，財(cái)政收入增速回落將是中期問(wèn)題。以往公共財(cái)政支出投向固定資產(chǎn)來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)的路徑將發(fā)生變化。一方面，財(cái)政支出占固定資產(chǎn)投資的比重持續(xù)降低，不足10%，撬動(dòng)作用已有所減弱。另一方面，將財(cái)政支出轉(zhuǎn)向民生相關(guān)的投入，更加符合刺激內(nèi)需，拉動(dòng)消費(fèi)的政策。
成長(zhǎng)行情宜且戰(zhàn)且退
目前，全球流動(dòng)性收緊的真實(shí)拐點(diǎn)雖未出現(xiàn)，但未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)這一預(yù)期將不斷加強(qiáng)。國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，投資者對(duì)周期股的絕望使得部分資金騰挪至改革紅利釋放下中期看好的行業(yè)中，而這些板塊的市值容量相對(duì)較小，并導(dǎo)致小盤(pán)股與大盤(pán)股走勢(shì)分化。傳媒、計(jì)算機(jī)、國(guó)防軍工、電子元器件的繼續(xù)領(lǐng)漲則反映了當(dāng)下市場(chǎng)的心態(tài)。但在高估值累積、市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮、IPO重啟的風(fēng)險(xiǎn)下，我們建議對(duì)小盤(pán)股實(shí)行“且戰(zhàn)且退”的戰(zhàn)略，及時(shí)兌現(xiàn)“屌絲成長(zhǎng)股”的收益，在智慧城市、LED、電力設(shè)備、天然氣應(yīng)用、海外領(lǐng)先技術(shù)傳導(dǎo)等領(lǐng)域中尋找機(jī)會(huì)。